경제적 해자(Economic Moat)에 대해 알아야 할 사항

투자에서나 투자를 고려할 시 모든 것은 회사의 해자 또는 경쟁 우위에서 시작될 것이다. 지속 가능한 경쟁 우위를 가진 회사를 판별하여 그 회사에 투자해야만이 우리의 미래를 보장하고 인플레이션을 이겨낼 수 있는 투자가 될 수 있기 때문이다. 경쟁 우위의 존재와 그것을 끊임없이 가질 수 있는 회사를 찾아내는 것은 결코 쉬운 일은 아니지만 그것을 할 수만 있다면 투자에 있어서 많은 소음을 걷어내고 마음 편하게 투자할 수 있을 거라 판단된다. 이번 시간에는 이 경제적 해자를 어떻게 알아야 하고 식별할 수 있는지에 대한 좋은 내용이 있어 전달 및 같이 간략히 알아보고자 한다.

 

 

경제적 해자 설명 삽도 (출처: qualitycompounding)

 

 

1. 해자란 무엇인가?

해자(Moat)란 중세시대에 공격자가 성벽에 도달하는 것을 방지하기 위해 성 또는 요새 등지 주변에 호수 등 물로 채워진 깊고 넓은 참호를 뜻하는 말이다. 따라서 해자의 개념은 보호와 보완과 관련이 있다. 이러한 개념을 투자에도 도입한 것이다. 성이 침략자로부터 자신을 보호하기 위해 해자가 필요한 것처럼, 기업 역시 경쟁자로부터 자신을 보호하기 위해 필요한 것이다.

 

투자에서 경제적 해자는 시간이 지남에 따라 시장 점유율과 수익성을 유지할 수 있는 회사의 지속 가능한 경쟁 우위를 의미한다. 오늘날과 같이 빠르게 변화하고 끊임없이 변화하는 비즈니스 환경에서 경쟁과 혼란은 많은 산업에서 점점 더 보편화되고 있으며, 지속 가능한 경쟁 우위가 부족한 기업은 시장 점유율을 잃고 경쟁사보다 뒤처질 위험이 있다.

 

경제적 해자(Economic Moat)를 가장 강조하는 투자자가 있다. 리빙 레전드이자 전 세계 투자의 대가인 워런 버핏(Warran Buffeff)은 항상 투자에 있어 경제적 해자를 강조하는데 경제적 해자에 관한 그가 남긴 어록도 수두룩 하다. 그중 두 가지를 아래와 같이 소개한다.

 

"회사가 경쟁사와 같은 종류의 제품을 제공할 수 있고 실제로 오랫동안 더 잘할 수 있다고 믿는 것은 믿을 수 없을 정도로 오만합니다."

 

"투자의 핵심은 산업이 사회에 얼마나 영향을 미칠지 또는 얼마나 성장할 것인지를 평가하는 것이 아니라 특정 기업의 경쟁 우위와 무엇보다도 그 이점의 내구성을 결정하는 것입니다. 주변에 넓고 지속 가능한 해자가 있는 제품이나 서비스는 투자자에게 보상을 제공하는 제품입니다."

 

 

경제적 해자에는 다양한 유형으로 존재하며 이러한 해자가 기업을 어떻게 매력적인 투자 기회로 내세울 수 있는지 방법을 살펴보고자 한다.

 

2. 경제적 해자 식별

해자를 가진 기업은 구조적 비즈니스 특성에도 나타날 수 있다. 바로 장기간에 걸쳐 초과 수익을 창출했느냐의 여부가 될 것이다. 투자자가 회사의 경쟁 우위를 평가하는 데 사용할 수 있는 전략은 크게 4가지다.

 

1) 재무 지표

매출 성장, 이익 마진 및 투자 자본 수익률(ROIC)과 같은 회사의 재무 지표를 분석하여 회사에 해자가 있는지 여부를 결정하는 것이다. 워런 버핏은 과거 주주 서한에서 아래와 같은 사항에 대해 강조하기도 했었다.

 

• 투자 자본 수익률(ROIC): 버핏은 주식과 부채를 포함하여 사업에 투자한 모든 자본에 대해 회사가 창출하는 이익을 측정하는 투자 자본에 대한 수익률이 지속적으로 높은 회사를 찾는다고 밝혔다. 그처럼 경제적 해자를 가진 기업은 ROIC가 과거 10년 이상의 긴 기간 동안 높고 일정하게 유지되었고, ROIC가 기업의 가중 평균 자본 비용(WACC) 보다 높았다면 이는 회사에 해자가 있다는 좋은 신호이다. 1984년에 설립되어 다양한 투자 조거사 및 투자 관리 서비스를 제공하는 'Morningstar"는 회사가 적어도 향후 20년 동안 ROIC가 WACC보다 높았을 때는 지속 가능한 경쟁 우위를 확보할 수 있다고 말하기도 했었으며, [성공 방정식(The Success Equation)]의 저자 마이클 보부신(Michael Mauboussin)은 ROIC의 중요성에 대해 아래와 같이 거론한다.

 

"지속 가능한 가치 창출은 기업의 투자 자본 수익률과 자본 비용 사이의 스프레드 규모와 긍정적인 스프레드를 유지할 수 있는 기간이라는 두 가지 차원을 가지고 있다."

 

 

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• 잉여현금흐름(FCF): 버핏은 상당한 잉여현금흐름을 창출할 수 있는 회사를 소중히 여기는 것으로 유명하며, 잉여현금흐름이 좋은 기업은 미래 성장 기회에 투자하고 이것은 곧 주주에게 현금으로 반환할 수 있음을 나타낸다.

 

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• 높은 총이익 마진(gross profit margin): 제품이나 서비스에 대해 프리미엄 가격을 부과할 수 있으므로 회사의 강력한 경쟁 우위를 나타낸다. 높고 개선될 수 있는 총마진은 가격 결정력의 신호이다.
• 장기 부채 대비 자기 자본 비율(Long-term debt to equity ratio): 이 또한 버핏이 선호하는 부분으로 부채 대비 자기 자본 비율이 낮은 회사는 그들이 재정적으로 안정적이고 부채 자금 조달에 지나치게 의존하지 않음을 나타낸다.
• 주당 순이익(EPS) 성장: 지속적으로 높은 EPS 성장을 보이는 회사는 이들이 견고한 수익을 창출하고 비즈니스에 재투자할 수 있음을 나타낸다.

 

2) 업계 동향 분석

진입 장벽이 높거나 소수의 지배적인 플레이어가 강력한 시장 지위를 구축한 산업을 찾아야 한다. 예를 들어, 기술 산업은 전문 지식과 연구 개발에 대한 상당한 투자가 필요하기 때문에 진입 장벽이 높다. 시간이 지남에 따라 경쟁 우위가 복합화될 수 있는 카테고리 및 시장 참여자가 어떻게 돈을 벌고 이익이 어떻게 확산되는지 찾아야 한다.

 

3) 경쟁 우위 평가

브랜드 인지도, 규모의 경제 또는 특허 포트폴리오와 같은 회사의 경쟁 우위를 평가해야 하며, 시장에서 지배력을 유지할 수 있는 지속 가능한 경쟁 우위를 가진 회사를 찾아야 한다. 특히 해자를 가진 기업은 가격 결정력(pricing power)을 가지고 있는 것으로 알려진다. 이에 대해 워런 버핏은 아래와 같은 어록을 남기며 가격 결정력이 중요함을 역설했다. 가격 결정력, 중요하게 잘 기억해야 할 부분이 아닌가 생각된다.

 

"비즈니스를 평가할 때 가장 중요한 결정은 가격 결정력입니다. 경쟁사에게 사업을 잃지 않고 가격을 인상할 수 있는 힘이 있다면 아주 좋은 사업이 있는 것입니다."

 

 

4) 관리 품질

회사 관리 팀의 품질과 장기 전략 실행 능력을 평가해야 하며, 변화하는 시장 상황에 직면하여 혁신과 적응력의 실적을 가진 회사를 찾아야 한다. 이를 확인하기 위한 몇 가지 질문은 아래와 같다.

 

• 비즈니스 측정치와 핵심 실적 지표를 공개적으로 공유하는가?
• 경영진은 의사소통에서 일관성이 있는가?
• 회사는 고용주 검토 사이트에서 문화와 리더십으로 유명한가?

 

3. 경제적 해자의 종류

몇 가지 요인으로도 경제적 해자 생성에 기여할 수 있으며 경쟁자가 시장에서 회사가 가진 장점을 복제하거나 능가하는 것을 어렵게 만들 수 있다. 경제적 해자의 일반적인 유형은 5가지가 있는 것으로 알려진다. 아래 부분은 일반적인 특징들이며 투자자는 회사의 경쟁 우위에 기여하는 요소를 식별하고 시간이 지남에 따라 지속 가능성을 평가해나가야만 할 것이다.

 

• 무형자산(Intangible assets): 강력한 브랜드 인지도는 충성도 높은 고객 기반을 만들고 회사가 프리미엄을 부과할 수 있도록 한다. 특허, 지적 재산권 및 정부 라이선스 등은 혁신이 경쟁자에 의해 복사되는 것을 방지하여 잠재적 경쟁자의 진입 장벽을 만들 수 있다.
• 규모의 경제(Economies of scale): 대규모로 운영하면 단위당 비용 및 기타 효율성이 낮아져 소규모 경쟁 업체가 가격이나 품질에서 경쟁하기 어려울 수 있다.
• 네트워크 효과(Network effects): 틀림없이 가장 강력한 종류의 경제적 해자로 손꼽힌다. 네트워크 효과는 더 많은 사용자가 참여함에 따라 제품의 가치가 높아질 때 발생한다. 소셜 네트워크, 메시징 앱, 검색 엔진 및 마켓플레이스가 좋은 예일 것이다.
• 전환 비용(Switching costs): 고객이 브랜드 또는 제품을 전환한 결과로 지불하는 비용으로 한 제품에서 다른 제품으로 전환할 때 겪는 비용, 노력 및 불편사항 등이 있을 것이다. 비용에는 금전적일 수도 있지만, 심리적인 부분과 노력 기반 및 시간 기반일 수도 있다. 이러한 부분으로 어떤 특정 제품이 고객의 삶에서 점점 더 얽혀서 신규 진입자가 시장 점유율을 확보하기 어렵게 만들 것이다.
• 비용 이점(Cost advantages): 경쟁사보다 저렴한 비용으로 상품이나 서비스를 생산하면 경쟁 우위를 제공하고 경쟁자가 가격이나 품질로 경쟁하기 어렵게 만들 수 있다. 예를 들어 우수한 기술, 효율적인 생산 공정 또는 저렴한 원자재에 대한 접근이 있을 수 있다.

 

위와 같은 구조적 해자보다 주관적인 관점에서 정량화하기 어려운 부분이 경제적 해자로서의 가치를 가질 수도 있을 것이다. 이러한 부분들을 예로 든다면 기업이 가진 문화나 경영진의 평판과 같은 무형의 요소가 포함될 수 있다.

 

 

4. 해자의 내구성과 평균으로의 회귀

워런 버핏은 그의 스승인 벤저민 그레이엄의 투자지론인 '안전 마진'을 상당히 중요히 여기며 이를 더 한 단계 발전시켜 나갔는데, 양질의 투자자에게 안전 마진은 저렴한 밸류에이션이 아니라 경쟁 우위의 강점에 있는 것이라고 할 수 있겠다. 버핏은 이에 대해 "훌륭한 가격에 공정한 회사를 사는 것보다 공정한 가격에 훌륭한 회사를 사는 것이 훨씬 낫다."라고 말하기도 했다. 그렇기에 해자의 내구성 또한 중요히 알아봐야 할 사항이 아닌가 생각된다.

 

이 말 뜻은 결국 해자를 가진 것으로 생각되는 그 기업이 과연 평균으로 회귀할 것인가의 여부에도 달려 있을 것이다. 평균의로의 회귀(no reversion to the mean)란, 과거 수익률이 장기 평균으로 되돌아갈 것이라는 금융에서 사용되는 이론이다. 주식의 경우, 이는 특정 산업이 매우 매력적일 때 새로운 경쟁자가 관심을 가지고 시장에 진입하기 시작하여 해당 시장에서 활동하는 모든 회사의 수익성이 낮아짐을 의미한다. 이에 대해 마이클 보부신은 다음과 같이 요약하기도 했다.

 

 

"높은 경제적 수익을 창출하는 기업은 여전히 매력적인 수익률이지만 더 적은 수익을 기꺼이 감수하려는 경쟁자를 유치하여 총 산업 수익률을 자본 기회비용으로 낮출 것이다."

 

 

일반적으로 넓고 내구성이 있는 해자를 가진 기업의 경우 평균 복귀가 발생하지 않는 것으로 알려진다. 이유는 아무리 많은 기업이 매우 매력적인 특정 시장에 진입하기를 원하더라도 이미 해당 시장에서 활동하고 있는 회사가 거대한 경제적 해자를 가지고 있을 때 신규 진입자는 기존 회사로부터 시장 점유율을 차지할 수 없기 때문이다.

 

ROIC가 높은 해자를 가진 기업은 시간이 지남에 따라 실적을 능가하는 경향이 있는데 아래 차트를 통해 확인할 수 있다.

 

 

ROIC가 높은 회사는 시간이 지남에 따라 우수한 성과를 거두었다. (출처: qualitycompounding)

 

5. 투자에서 해자가 중요한 이유

경제적 해자가 강한 회사에 투자함으로써 투자자는 장기적으로 잠재적으로 강력한 수익을 창출할 수 있다. 또한 3가지 관점에 있어서도 이득인 것으로 알려진다.

 

• 선순환: 경제적 해자가 강한 회사는 시장에서 지배적인 위치를 유지하여 지속적인 수익성과 수익 성장을 가져올 수 있다. 이를 통해 회사는 비즈니스에 재투자하고 시간이 지남에 따라 경쟁 우위를 더욱 공고히 할 수 있다.
• 방어투자: 경제적 해자가 강한 회사에 투자하는 것도 일정 수준의 안전성과 예측 가능성을 제공한다. 이런 기업들은 경기 침체와 변화하는 시장 상황을 견딜 가능성이 높아 투자자에게 일정 수준의 안정성을 제공하기 때문이다.
• 꾸준한 소득 창출: 사실 이러한 부분이 투자자로서 왜 경제적 해자가 가진 기업에 투자하는지에 대한 주된 이유일 것이다. 경제적 해자는 투자자에게 소득 부분에 있어 잠재적 원천을 제공할 수 있다. 이러한 기업들은 종종 주주에게 배당금을 지급하여 시간이 지남에 따라 안정적인 수입원을 제공하기 때문이다.

 

앞서 거론한 Morningstar는 해자 등급 시스템을 사용한다. 등급은 총 3가지로 구성되어 있으며 각각 wide, narrow, no moat로 구성되어 있다. 관련 부분에 있어서는 책도 발간되었기에 조만간 서평으로도 다루도록 하겠다. 2002년도에는 Morningstar Wide Moat Focus Index를 출시하였으며, 이 지수는 S&P500 지수를 종종 능가한 것으로 알려진다.

 

 

Moat 기업으로 구성된 ETF와 시장 주요 지수들과의 수익성 비교 (출처: vaneck.com)

 

 

Moat 기업으로 구성된 ETF와 시장 주요 지수들과의 MDD 비교 (출처: vaneck.com)

 

 

Morningstar의 해자를 가진 기업으로의 접근 방식은 아래와 같은 방법을 사용하는 것으로 알려진다.

 

• 경제적 해자를 가진 회사는 수년 동안 내부적으로 현금 흐름을 복합화하고 더 높은 내재 가치를 가질 것
• 높은 ROIC는 경쟁으로 인해 시간이 지남에 따라 항상 감소하지만 일부 회사는 수년동안 초과 수익을 창출
• 구조적 경쟁 우위는 기업이 일시적인 문제에서 회복하고 안전 마진을 제공하는 데 도움이 된다.
• 저평가된 넓은 해자를 가진 기업의 주식은 장기적으로 시장보다 더 나은 수익을 얻을 수 있다.
• 밸류에이션은 넓은 해자 주식에 매우 중요하며 매력적인 가격에 양질의 기업을 참을성 있게 구매하는 것은 장기 투자 성공에 매우 중요한 요소 중 하나

 

경제적 해자를 가진 기업이 있다면 그에 대한 프리미엄과 품질에 대한 비용까지 지불해야 할 것이다. 버핏이 훌륭한 기업을 공정한 가격에 사라고 한 것처럼! 경제적 해자에 관한 책을 집필한 저자이자 Morningstar 주식 분석 담당이사이기도 했던 팻 도시(Pat Dorsey)는 아래와 같이 설명하기도 했다.

 

"넓은 해자를 가진 회사는 해자가 없는 회사보다 더 오랜 기간 동안 내재 가치를 복리 할 가능성이 있기 때문에 프리미엄 가격을 지불할 가치가 있습니다."

 

 

이상 여기까지다. 현자들은 하나 같이 말한다. 좋은 기업 즉, 경제적 해자가 있는 기업에 투자하려면 "인내와 규율 그리고 장기적인 관점이 필요하다."라고. 또한 경제적 해자는 경쟁자보다 상당한 우위를 제공할 수 있지만 성공을 보장하지는 않는다고도 한다. 그러하기에 회사의 경쟁 우위를 지속적으로 모니터링하고 그에 따라 투자 전략을 조정하는 것 또한 중요할 것이라 판단된다. 모두들 성투하시길!!

 

(투자 전문가가 아니며 특정 주식의 매도 매수 추천도 아님을 밝힙니다. 투자에 대한 책임은 투자 본인에 있음을 다시 한번 상기시켜 드립니다)