추천도서: 하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙 – 1

월가의 거인들이 가장 신뢰하는 투자자 하워드 막스가 전하는 투자와 마켓의 사이클의 법칙에 대해 소개하고자 한다. 워런 버핏과 함께 찰리 멍거도 하워드 막스의 책은 역사에서 가르침을 얻어 미래에 대해 더 좋은 아이디어를 얻을 수 있는 방법을 알려준다고 말하였고, 세계 최고의 헤지펀드社 브리지워터 어소시에이츠(Bridgewater Associates)의 창립자인 레이 달리오도 반드시 읽어야 할 책으로 꼽은 이 책은 2018년 발간 당시 아마존 베스트셀러 1위에 올랐던 책이다.

 

“메일함에 하워드 막스의 메일이 있으면 나는 그것을 가장 먼저 읽는다!”

– 워런 버핏 –

 

책 표지

 

저자인 하워드 막스는 1,000억 달러를 운용하는 전 세계 부실 증권의 최대 투자社인 오크트리 캐피털 매니지먼트(Oaktree Capital Management)의 공동 설립자이자 공동 회장이다. 2017년에는 <포브스> 선정 ‘가장 부유한 미국인’(순자산 19억 1,000만 달러) 리스트에 이름을 올렸으며, 시장 기회와 리스크에 대해 남다른 통찰력을 가진 인물로 잘 알려져 있다. 그는 메모 형식으로 고객들에게 보내는 편지는 날카로운 논평과 오랜 세월에 걸쳐 유효성이 입증된 철학으로 가득한 것으로 알려져 있다. 그래서 워런 버핏의 소개 글과 같이 가장 먼저 저자의 메일을 읽는다고 한 것이다. 개인 투자자들도 해당 웹사이트에 접속하시면 지난 메모와 함께 메일로 전달받을 수 있으니 참고하시면 된다.

 

책은 사이클을 왜 알아야 하는지에 대해서부터 경제, 이익, 투자자 심리에서부터 신용, 부실채권, 부동산까지 다양한 사이클에 대해 소개하며 투자자라면 이에 대한 통찰력을 길러야 하며 그에 따른 신호를 빨리 알아채야만 투자에서 원하는 수익을 얻을 수 있다고 조언하고 있다.

 

특히 저자는 글 쓰는 것을 좋아한다고 소개하며 이 모든 내용을 책의 마지막 장에 요약까지 알차게 해 놓았다. 따라서 사이클에 대해 핵심적인 사항만 알고 싶다면 서점에서 해당 장만 읽어도 무방할 것으로 보인다. ‘제18장’이다. 그래도 저자의 오랜 세월을 경험하기 위해서는 완독을 추천하는 바이다.

 

서평은 역시나 그래왔듯 책 속의 각 장별 주요한 내용들을 소개하고자 한다. 1편에서는 사이클을 알아야 하는 이유와 일반적인 시장의 사이클과 함께 위험에 대한 태도의 사이클에 대해 어떠한 것들이 중요 포인트인지를 소개하고자 한다.

 

제1장 왜 사이틀을 공부해야 하는가

저자의 생각으론 투자에서의 성공은 복권당첨자를 뽑는 것과 비슷하다고 전한다. 둘 다 볼풀(가능한 결과의 전체 범위)에서 공(결과)을 뽑아서 결정되며, 하나의 결과는 매번 여러 가능성들 사이에서 선택된다고 설명한다.

 

뛰어난 투자자는 볼풀에 어떤 공들이 있으며, 따라서 추첨에 참여할 가치가 있는지 여부를 판단하는 감각이 좋은 사람이라고 칭한다. 즉 뛰어난 투자자들은 다른 사람들처럼 미래에 무슨 일이 일어날지 정확히 알 수는 없어도 미래의 경향에 대해 평균 이상의 이해를 갖고 있다고 저자는 말한다.

 

저자가 말하길 보통의 투자자는 다음과 같은 사실을 잘 모른다고 전한다.

 

• 사이클의 본성과 중요성을 충분히 이해하지 않는다.
• 여러 사이클을 겪어볼 만큼 충분히 오래 투자하지 않았다.
• 보통의 투자자는 금융사(금융 역사)를 읽지 않아서 과거의 사이클에서 가르침을 얻지 못했다.
• 반복되는 패턴과 그 이면의 이유에 주목하기보다 주로 분리된 사건의 측면에서 투자환경을 본다.
• 무엇보다도 사이클의 중요성과 사이클이 행동 지침에 어떤 가르침을 줄 수 있는지 이해하지 않는다.

 

이에 뛰어난 투자자는 다음과 같은 점에 주의를 기울인다고 전한다.

 

• 상승 국면의 초입인가, 막바지인가?
• 특정한 사이클이 한동안 상승해 온 경우, 현재 위험한 국면인가?
• 투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?
• 적절하게 위험을 회피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?
• 사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가(가격이 너무 비싼가), 냉각되었는가(그러므로 가격이 싼가)?
• 모두 고려했을 때, 사이클에서 현재 우리 포지션은 방어에 중심을 두어야 하는가, 공격에 중심을 두어야 하는가?

 

또한 저자는 사이클 안의 포지션이 바뀌면 확률도 변하게 되며 상황에 따라 투자 견해를 바꾸지 않으면 사이클에 수동적으로 대처할 수밖에 없다고 말한다. 확률을 나의 것으로 만들 기회를 놓쳐버리는 것이다. 반면, 사이클에 대한 통찰력이 있으면 투자금을 늘려 확률이 나에게 유리할 때 더 공격적으로 투자할 수 있게 되며, 확률이 불리할 때에는 자금을 회수하고 방어력을 높일 수 있다고 전한다.

 

따라서, 정해진 시점에서 포트폴리오의 포지셔닝을 최적화하는 가장 좋은 방법은 공격과 방어 사이에서 유지해야 할 균형을 결정하는 것이다. 공격과 방어의 균형은 여러 요소들이 사이클을 타고 있는 투자환경이 변함에 따라 시간이 흐르면서 조정되어야 한다.

 

저자는 사이클의 움직임은 미래 사건에 대한 확률분포의 위치를 바꾼다고 설명한다.

 

1) 사이클에서 중립인 경우: 수익 전망은 ‘정규분포’를 보임

 

포지션이 중립인 경우 수익 전망은 정규분포를 보임

 

2) 사이클이 유리한 상황: 확률분포가 오른쪽으로 이동하여 수익 전망이 유리하게 바뀜

 

사이클 내에서 유리한 포지션을 가지면 수익을 얻을 확률이 높아짐

 

3) 사이클이 위험한 구간: 확률은 우리에게 불리하며 수익을 얻을 가능성이 낮아짐

 

사이클 내에서 불리한 포지션인 경우 수익을 얻을 확률이 낮아짐

 

공을 뽑을 때는 병 속에 공이 7:3의 비율로 들어 있다는 사실을 알고 있는 사람이 유리하듯, 투자자 역시 사이클에서 어디쯤 서 있는지 다른 사람들보다 잘 알고 있는 사람이 유리하며 이 책은 이러한 사람이 될 수 있게 도우려고 한다고 저자는 말하며 포트폴리오의 포지션 조정이 이 책에서 주로 다룰 내용이라고 전한다.

 

제2장 사이클의 성격

중요한 점은 투자자들이 살고 있는 세계에서 사이클은 오르내리고 시계추는 좌우로 흔들린다는 사실이다. 사이클과 시계추의 움직임은 다양한 형태로 나타나며 여러 가지 현상과 관련되어 있지만, 움직임이 생기는 근본적인 이유와 움직임이 만들어내는 패턴에는 많은 공통점이 있다. 또 이들은 시간이 지날수록 어느 정도 한결같아지는 경향이 있다. “역사는 그대로 반복되지 않지만. 그 흐름은 반복된다.”는 마트 트웨인의 말처럼(저자는 그가 진짜로 이런 말을 했는지 증거는 없다고 말한다) 말이다.

 

저자가 생각하는 특정한 사이클과 그 사이클에서의 위치를 설명하는 그림. 사이클은 가운데 선을 중심으로 변동한다.

 

위의 마크 트웨인의 말은 이 책이 담고 있는 내용을 상당 부분 압축해서 보여준다고 설명한다. 사이클은 그 이유와 세부사항, 시기와 규모 면에서 제각기 다르지만, 상승과 하락(그리고 그 이유)은 투자환경에 변화를 만들어내고 그 결과 요구되는 행동에도 변화를 가져오며 영원히 발생할 것이라고 저자는 말한다.

 

경제, 기업, 시장의 성과는 단기적으로 다른 무엇보다 사람의 개입에 크게 영향을 받는다라고 설명하며, 사람은 꾸준함과 거리가 있다고 저자는 말한다. (동감한다..) 오히려 사람은 종종 ‘심리’라는 광범위한 이름 아래에 함께 묶을 수 있는 것들 때문에 이따금 요동친다. 따라서 사람의 행동은 다양하고, 환경이 달라지면 틀림없다고 말한다. 하지만 가끔 환경의 변화가 없을 때에도 다양한 모습을 보인다고 설명한다.

 

저자는 책에서는 주로 가운데 선 또는 장기 추세를 중심으로 한 변동에 대해서 다룬다고 설명하며 아래 그림을 제시한다. 서평에 앞서 다룬 코스톨라니 옹의 달걀 이론과 유사하다. 역시 명사들은 심리와 사이클을 다 꿰뚫고 있나 보다!

 

사이클 현상이 식별 가능한 여러 단계에 대한 설명

 

(앙드레 코스톨라니의 서평이 궁금하신 분은 아래 링크를 참조하세요)

2022.11.14 - [서평] - 추천도서: 돈, 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라 by 앙드레 코스톨라니

추천도서: 돈, 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라 by 앙드레 코스톨라니

 

위 그림에서 주목할 점은 ‘시작점’ 또는 ‘종료점’을 말할 수 없다는 사실이다. 나열된 단계는 전부 사이클의 시작과 끝, 그리고 그 사이의 모든 단계를 나타내는 것으로 볼 수 있다고 저자는 말한다.

 

사이클은 가운데 선을 중심으로 진동한다. 사이클의 가운데 선은 일반적으로 장기 추세, 기준, 평균, 보통 또는 중도(happy medium)로 간주되며, ‘옳고 적절하다’고 여겨진다고 한다. 반면 사이클의 극단점은 되돌아가야 할 비정상적 또는 과도한 지점으로 생각되며, 대개의 경우 진짜 그렇다고 설명한다. 사이클은 대개 가운데 선의 위나 아래에 있지만, 결과적으로 평균을 향해 돌아가는 것이 일반적인 원칙이라고 저자는 말하며 고점 또는 저점에서 중간을 향해 되돌아가는 것은 종종 ‘평균을 향한 회귀’로 설명된다고 전한다. 이것은 대부분의 분야에서 강력하고 매우 합리적인 움직임이라고 저자는 소개하지만, 위에 나열한 사이클의 단계로 돌아가보면, 일반적인 사이클 패턴은 극단에서 중간으로 되돌아가는 움직임만큼 합리적인 중간에서 잠재적으로 무분별한 극단을 향해 가는 움직임으로도 이루어져 있다는 것을 알 수 있다고 저자는 설명한다.

 

사이클은 중간지점에서 더 멀리 나아갈수록, 즉 더 크게 이탈하거나 지나칠수록 혼란을 일으킬 수 있는 잠재력을 더 많이 가진다고 하며, 어느 극단을 향한 움직임이 지나치게 되면, 극단에서 사이클 작용에 의해 조장된 행동이 부적절하다고 판명되면서 되돌림은 더 격렬하게 되고, 더 많은 피해가 일어나게 된다고 설명한다.

 

다시 말해 경제와 기업이 ‘지나치게 잘’하고 주가가 ‘지나치게 높아지는' 등 중간지점에서 벗어난 움직임이 커지면 혼란의 잠재력도 증가한다고 말하며 계속 전하길 상승 뒤에는 단순한 조정이 따라오고, 강세 시장 뒤에는 약세장이 온다고 설명한다. 하지만 붐과 거품 뒤에는 훨씬 더 해로운 파멸과 폭락, 패닉이 따라온다고 조언한다.

 

대신 모든 호황과 불황에서 위험 신호를 보내는 보편적인 주제는 있다고 말한다. 과도한 낙관주의는 위험하며, 위험회피는 안전한 시장을 위한 필수 요소이고, 지나치게 관대한 자본시장은 우둔한 금융으로 이어져 참가자들에게 위험을 초래한다는 내용이다. 즉, 세부사항은 중요하지도 않고 상관이 없을 수도 있지만 기저의 주제는 근본적이며 확실히 반복되는 경향이 있다고 말한다. 사이클의 소리를 듣는 데 가장 중요한 요소 중 하나는 이런 경향을 이해하고, 반복되는 것들을 찾아낼 수 있는 능력이라고 조언한다.

 

2장에서 저자는 알베르트 아인슈타인이 말한 광기의 정의를 인용한다.

“그것은 항상 똑같은 일을 반복하면서 다른 결과를 기대하는 것이다”

 

제3장 사이클의 규칙성

저자는 설명하길 사이클이라는 현상들은 기계적, 과학적, 물리적 과정에서 나온 것이 아니라는 것이다. 그 현상들이 앞서 나열한 이러한 작용에서 기인했다면 훨씬 더 믿을 수 있고 예측 가능했겠지만, 잠재적 수익성은 훨씬 낮았을 것이라는 설명이다. (큰 이익은 다른 사람들보다 현상을 더 잘 보는 데서 오기 때문이며, 사이클이 완전히 믿을 수 있고 예측 가능하다면 현상을 보는 데 우위 같은 것은 없을 것) 사이클 생성에 있어 기저를 이루는 원리가 있기도 하지만(때론 없기도 하고), 많은 변화를 야기하는 것은 인간의 역할이라고 말한다. 사이클을 만드는 과정에서 사람이 개입하면, 감정과 심리 때문에 만들어진 경향이 사이클 현상에 영향을 미칠 수 있고 우연이나 무작위성 역시 큰 역할을 하기도 하지만, 그들의 존재에도 인간의 행동이 기여한다고 전하며 결국 인간은 사이클이 존재하는 이유에서 큰 부분을 차지하면서 동시에 무작위성과 함께 사이클의 불규칙성, 낮은 신뢰성의 이유가 된다고 지목한다.

 

 

제4장 경제 사이클

저자가 바라보는 경제적 전망과 관련한 가능성들은 아래와 같다.

 

• 대부분의 경제 전망은 단순 추정이다. 추정은 보통 정확하지만 가치가 없다.
• 추세에서 떨어진 중대한 이탈을 예측한 색다른 전망이 옳다면 가치가 높겠지만, 대게는 그렇지 않다. 그러므로 이탈에 대한 대부분의 전망은 부정확하며 무가치하다.
• 중요한 이탈에 대한 몇 가지 전망들은 정확하고 유익한 것으로 밝혀지고, 이 전망을 내놓은 저자들은 그 감각을 칭송받는다. 하지만 어떤 예측이 몇 안 되는 옳은 예측인지 미리 알기는 어렵다. 기존과 다른 전망은 전반적인 타율이 낮기 때문에 모든 것을 고려했을 때 가치가 낮다. 한 번의 극적이고 정확한 판단으로 유명해진 예측가들이 있지만, 그들이 한 전망 대부분은 따를 가치가 없었다.

 

아래 내용은 저자가 경제 사이클의 핵심이라고 믿는 것이라고 한다.

 

• 한 경제의 생산량은 노동 시간과 시간당 생산량의 산물이다. 그러므로 경제의 장기적 성장은 출산율과 생산성 증가율 같은 기본적인 요소에 의해 주로 결정된다(물론 사회와 환경의 다른 변화도 영향을 미친다). 이러한 요인들은 연도별로는 거의 변하지 않으며 10년을 단위로 서서히 변할 뿐이다. 따라서 경제의 평균 성장률은 장기간에 걸쳐 상당히 안정적이다. 장기적인 경제 성장률은 아주 긴 시간 프레임 안에서만 의미 있게 빨라지거나 느려진다.
• 기본적인 장기 경제가 비교적 안정적으로 성장한다는 사실을 고려한다면, 경제의 성과가 매년 한결같으리라고 기대할 수도 있겠다. 하지만 많은 요인들이 변동하므로 경제 성장은 평균적으로 기본 추세선을 따름에도 불구하고 연간 변동성을 보이게 된다. 변동하는 요소들은 다음과 같은 것들이다.

 

1. 내생적 요소 – 경제 주체의 의사결정이 변하면 연간 경제 성장에 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 소비자는 지출과 저축사이에서, 기업은 사업 확장과 축소 사이에서, 혹은 재고 비축(생산 증가 요구)과 재고 판매(기존에 비해 생산 감축) 사이에서 결정을 내린다. 이러한 결정은 소비자나 기업 경영자와 같은 경제 행위자들의 심리 상태에 의해 종종 영향을 받는다.
2. 외생적 요소 – 연간 경제 성장은 (a) 전쟁 발생, 세율 변경이나 무역 장벽 조정과 같은 정부의 결정, 카르텔에 의한 상품 가격 변화처럼 엄밀히 따져서 경제적 사건은 아니지만 사람에 의한 사건, 또는 (b) 가뭄, 허리케인, 지진과 같이 사람의 개입 없이 발생하는 자연 현상의 영향을 받을 수 있다.

 

• 장기적인 경제 성장은 오랜 기간 일정하지만 장기 사이클에 의해 바뀔 수 있다.
• 단기 경제 성장은 평균적으로 장기 추세를 따르지만 매년 추세선을 중심으로 진동한다.
• 사람들은 잠재적인 투자수익의 원천으로서 연간 변화를 예측하려고 노력한다. 그들은 평균적으로 대부분 진실에 가까이 간다. 하지만 예측을 지속적으로 정확하게 하는 사람은 거의 없다. 예측을 다른 사람들보다 훨씬 더 잘하는 이도 거의 없다. 또 추세로부터의 주요한 이탈을 정확하게 예측하는 사람도 마찬가지로 거의 없다.

 

제5장 경제 사이클과 정부 개입

<중앙은행>

인플레이션의 이유는 다소 분명치 않지만, 일반적으로 경제 사이클에서 강한 상승 움직임이 일어나면 생기는 결과로 여겨진다고 저자는 말한다.

 

• 공급에 비해 상품 수요가 늘어남에 의한 ‘수요 견인’ (demand-pull) 인플레이션
• 노동 및 원자재 등 투입된 생산요소의 비용 상승에 따른 ‘비용 상승’(cost-push) 인플레이션
• 수입 국가의 통화 가치가 수출 국가의 통화 가치에 비해 떨어질 때 수입국에서 수출국 상품가격이 오를 수 있는 통화 인플레이션

 

인플레이션은 경제력이 원인이기 때문에 이를 통제하려는 중앙은행들은 경제에서 열기를 조금 식히려고 한다. 그 방법으로 통화 공급을 줄이고, 금리를 올리며, 유가 증권을 팔 수 있다. 이렇게 인플레이션을 통제하는 데 주력하는 이들을 ‘매파’(hawks)라고 부른다. 이와는 반대로 양적 완화 프로그램처럼 통화량을 늘리고, 금리를 낮추고, 유가 증권을 사들여 경제에 유동성을 주입하는 등 부양 조치를 통해 고용을 촉진하려는 이들을 ‘비둘기파’(doves)라고 불린다. 이 두 가지의 책임이 중앙은행에 있다는 얘기다.

 

<정부>

정부는 중앙은행에 비교했을 때 경제 문제 관련된 부분은 극히 일부분이라고 설명한다. 정부의 역할은 적절할 때 경제를 부양해야 할 책임이 있으며 이들의 주요 도구는 주로 세금 및 지출과 관련된 재정이다. 이를 통해 사이클을 조절하려고 한다고 저자는 말한다.

 

그러나, 1930년대 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)가 제기한 경제 이론에 따라 경제가 활성화가 되었을 때는 정부는 수입보다 지출을 적게 하면서 흑자 재정을 운영해야 한다고 말한 내용에 따라 그렇게 해야 했음에도 파티가 한창일 때 찬물을 끼얹는 이가 되고 싶은 맘이 없는 정부로서는 표심에 입각하여 조절을 하지 않는다고 설명한다. 즉, 저자는 이를 통해 간단히 사이클을 다룰 수 있는 것이었다면 우리는 사이클의 극단을 한 번도 경험하지 못했을 것이라고 전한다.

 

제6장 이익 사이클

아래와 같이 경제 사이클에 민감한 업종이 있다고 전한다.

 

• 산업 원자재 및 부품 매출은 경제 사이클에 직접적으로 반응한다. GDP가 팽창할 때는 화학 물질, 금속, 플라스틱, 에너지, 전선, 반도체 등이 많이 필요하고 그 반대도 마찬가지다.
• 식품, 음료, 의약품과 같은 생활필수품은 경제 사이클에 크게 반응하지 않는다. 하지만 수요가 절대적으로 일정한 것은 아니다. 사람들은 불경기에 소비를 줄인다. 더 싼 음식을 사고 외식보다는 집에서 식사를 한다. 호황기 때는 반대로 행동한다. 재정적으로 어려울 경우 ‘생필품’마저 줄일 수도 있다.
• 저가의 소비성 품목인 매일 입는 옷, 신물, 디지털 다운로드 등에 대한 수요는 그다지 변동이 심하지 않으나, 사치품과 휴가 여행에 대한 수요는 변동이 심할 수 있다.
• ‘내구재’에 해당하는 자동차, 집, 기업의 장비처럼 고가의 구매는 경제 사이클에 매우 민감하게 반응한다. 첫째로 내구성이 있다는 것은 오랫동안 사용할 수 있다는 의미이므로 경제 침체기에는 교체를 미룰 수 있다. 둘째, 이런 것들은 돈이 많이 들기 때문에 나쁜 시기에는 구매할 여유가 없고 좋은 시기에는 여유가 있다. 셋째, 일반적으로 기업은 사업이 잘될 때는 내구재가 더 많이 필요하고, 사업이 힘들 때는 덜 필요하다. 이러한 이유 때문에 내구재에 대한 수요는 경제 사이클에 매우 민감하다.
• 일상적인 서비스에 대한 수요는 일반적으로 변동이 심하지 않다. 이것이 출퇴근 시 교통수단처럼 반드시 필요하고 이발 서비스처럼 저렴하다면, 이에 대한 수요는 경제 변화에 그다지 민감하지 않을 것이다. 더군다나 이와 같은 서비스는 저장이 불가능하여 지속적으로 구매해야 한다. 그러나 이에 대한 수요도 경제 상황에 따라 달라질 수 있다.

 

저자는 기업에 영향을 미치는 레버리지는 두 가지가 있으며 이로 인해 경제 성장과 이익 증가 사이의 관계는 매우 불완전하다고 설명한다.

 

<영업 레버리지>

영업 레버리지(operating leverage)의 영향을 받기 때문이라고 설명한다. 대부분의 기업의 비용은 고정비, 준고정비, 변동비로 구분되어 있으며 저자는 택시회사를 예를 들어 설명한다.

 

• 택시 회사의 본사는 빌딩에 있으며, 승객 수가 변동된다고 해서 사무실 공간에 영향은 없다. 이러한 비용이 고정비
• 택시 회사가 보유한 여러 대의 택시 중 현재의 승객 수가 완만히 늘어나면 수용할 수 있지만, 운행이 더 증가한다면 택시를 추가로 구입해야 한다. 이러한 비용이 준고정비
• 택시는 휘발유로 움직인다. 사업이 확장되어 택시들이 X퍼센트 더 주행하게 되면, 휘발유 소비도 X퍼센트 증가한다. 이러한 비용이 변동비

 

일반적으로 영업 레버리지는 고정비 비중이 큰 기업에서 더 높고, 변동비 비중이 큰 기업에서는 더 낮다.

 

<재무 레버리지>

재무 레버리지(financial leverage)를 설명하기 위해 또 다른 예시를 든다.

 

A라는 회사는 다음과 같다.

• 영업이익 3,000달러
• 필요 자본량이 3만 달러이고 이를 50%씩 주식과 부채(10%)를 섞어서 조달. (채권자들은 ‘가장 먼저 손해를 보는’ 주식투자자들에 비해 선순위를 갖는데, 그 이유는 주식이 종잇조각이 되어 추가 손실이 채권자에게 돌아갈 때까지 이익의 모든 감소를 겪고, 그다음 모든 손실을 겪는데 회사에 자기 자본이 있는 한 채권자들이 얻는 결과는 변하지 않기 때문이다. 이 때문에 채권을 ‘확정이자부 증권’(income securities)이라고 불리는 것)
• 이 회사의 영업이익이 1,000달러 감소하면 순이익은 1,500달러(이자 지급 전 영업이익 3,000달러에서 이자 1,500 차감)에서 500달러(2,000달러에서 1,500달러 차감)로 감소한다는 의미
• 영업이익이 33% 감소(3,000 -> 2,000)하면, 회사의 순이익은 67% 감소(1,500 -> 500)한다.

 

위의 가정은 영업이익의 감소가 순이익에 확대된 영향을 미치는 현상은 기업에서 재무 레버리지가 어떻게 작동하는 지를 분명히 보여주는 것이라고 저자는 말한다.

 

제7장 투자자 심리의 시계추

시계추의 움직임(사이클의 움직임)은 왜 중요한가? 에 대해 저자는 본질적으로 이 책에서 다루고 있는 사이클의 지나친 상승 및 하락의 움직임은 주로 심리적 과도한 반응에서 비롯된다고 설명한다.

 

비즈니스, 금융, 마켓 사이클의 상승세에서 나타나는 대부분의 과도한 움직임과 필연적인 하락 반응에서 나타나기 쉬운 오버슈팅은 모두 심리라는 시계추가 과장되게 움직이는 결과라는 의미이다. 따라서 과도한 움직임을 이해하고 경계를 늦추지 않는 것은 사이클의 극단에서 피해를 피하고, 바라건대 이익을 얻기 위한 초보적인 요건이라고 설명한다.

 

저자는 성장과 가치 상승의 측면에서 정상이란 어떤 의미에서 ‘옳다’, ‘건강하다’는 것이라고 설명한다. 시장 참가자들이 더 많은 수익을 얻으리라는 희망을 안고 결국 하락이 일어날 상황을 만드는 대신 정상을 기준으로 행동한다면 세상은 더 안정적이고, 덜 격렬하며, 오류 발생이 적은 곳이 될 것이라고 하지만 세상은 그런 식으로 움직이지 않는다는 게 저자의 변이다.

 

그러면서 저자는 뛰어난 투자자는 이상의 현명한 행동을 하기 위해 공포(위험회피, 손실회피, 불확실성과 무작위성 중시의 약칭)와 탐욕(열망, 공격성, 욕심으로 알려짐) 사이의 적절한 균형을 맞춘다고 한다. 그러나 아래 내용은 중요한 요점이라고 저자는 말한다.

 

• 항상 안정적이고 냉정한 사람은 거의 없다.
• 이런 이유로 어떤 긍정적인 사건이 발생했을 때 탐욕과 공포가 균형을 이루는 중간 입장을 취하고 그곳에 머무를 수 있는 투자자는 드물다.
• 반대로 대부분의 투자자들은 낙관적일 때는 탐욕스럽고, 비관적일 때는 공포심에 사로잡혀 그 사이를 오간다.
• 대부분은 잘못된 시기에 위치를 이동한다. 긍정적인 사건이 발생해서 가격이 오른 이후 더 탐욕을 가지고, 부정적인 사건이 가격을 떨어뜨린 이후 공포를 키운다.

 

저자는 투자자들이 적절한 결론에 도달하지 못하는 가장 중요한 요인 중 하나는 객관성보다 감정의 흐름으로 세상을 평가하는 경향 때문이라고 설명하며, 아래와 같은 사진을 소개한다. 보통 투자자들은 부정과 긍정 둘 다를 고려하기보다 둘 중 하나에 집착하는 모습을 꼬집어 표현한 것이다.

 

"오늘 월스트리트에서는 금리 인하 소식이 주식시장을 상승시켰지만, 금리 인하로 인플레이션이 발생하리라는 예상이 나와 시장은 다시 하락했습니다. 그러나 금리 인하로 부진한 경기가 살아날 수도 있다는 인식이 다시 시장을 상승시켰고, 이에 경제가 과열되어 금리를 더 높일 수도 있다는 우려가 제기돼 시장은 결국 하락했습니다."

 

저자는 투자자들이 객관적이고, 합리적이며, 중립적이고, 안정적인 포지션을 유지하는 경우는 거의 없는 것 같다고 말한다. 또한 저자가 설명하길 그들은 높은 수준의 낙관주의, 탐욕, 위험수용, 신뢰를 보이며, 결과적으로 자산가격을 상승시키고, 잠재수익률을 하락시키며, 리스크를 높인다고 한다. 하지만 이후에 어떤 이유로, 아마도 티핑 포인트(튀어 오르는 포인트. 대중의 반응이 한순간 폭발적으로 늘어날 때, 광고 마케팅이 효과를 발하며 폭발적인 주문으로 이어질 때 등을 말함)에 도달하게 되면 투자자들의 심리는 비관주의, 공포, 위험회피, 회의주의로 바뀌어 결국 자산가격을 떨어뜨리고, 잠재수익률을 높이며, 리스크를 줄인다고 저자는 설명한다. 특히 일련의 현상들은 일제히 일어나는 경향이 있고, 한쪽 극단에서 다른 극단으로의 움직임은 종종 필요 이상으로 나아간다고 저자는 말한다.

 

이것은 그러나 정상이 아니라고 설명하며, 현실 세계에서 일반적인 일들은 보통 ‘꽤 좋은 것’과 ‘그렇게 좋지는 않은 것’ 사이에서 변동한다고 저자는 말한다. 하지만 저자가 설명하길 투자의 세계에서 인식은 종종 ‘결함 없는 것’에서 ‘희망 없는 것’으로 움직인다. 시계추는 한쪽 극단에서 다른 쪽 극단으로 달리고, ‘중도’에 머무르는 일이 거의 없다고 한다. 더 정확히 말하자면 합리성의 범위 안에 머무르는 일이 거의 없다는 뜻이 되겠다. 처음에는 부정하나, 그다음에는 항복한다고 전한다.

 

저자는 시계추 같은 움직임의 최극단에서 심리 변화의 과정은 선순환이나 악순환의 모습으로 진행되기도 한다고 말한다. 대체로 긍정적인 사건들이 일어나고 심리가 장밋빛일 때, 부정적인 사건은 간과되는 경향이 있으며, 모든 것이 유리하게 해석되고, 상황은 나빠질 리 없다고 생각하는 것이다. 한편 몇 달 혹은 몇 년 동안 상황이 악화되어 왔고 심리는 매우 부정적일 경우, 개선에 대한 가능성은 잊힌다는 얘기다.

 

외부 영향에 흔들리지 않고, 감정적으로 균형을 유지하며, 합리적으로 행동하는 우수한 투자자는 긍정적인 사건과 부정적인 사건을 모두 인식하고, 사건을 객관적으로 저울질하고 냉정하게 분석한다고 한다. 그러나 도취감과 낙관주의는 때로 대부분의 투자자들이 사건을 타당한 것 이상으로 긍정적으로 보게 하고, 침체와 비관주의는 사람들이 사건을 나쁘게만 보며 부정적인 자세로 해석하게 한다. 그렇게 하지 않는 것이 성공적인 투자의 비결 중 하나라고 저자는 조언한다.

 

제8장 위험에 대한 태도의 사이클

리스크가 투자의 중요한 가변요소라는 관점은 어떤 환경에서 투자자들이 리스크에 대해 어떤 행동을 취하는지가 우리가 속한 투자환경을 형성하는 데 아주 중요하다고 하며 저자는 이 8장이 가장 중요하다고 설명한다. 투자환경의 현재 상태는 그 시점에서 리스크에 어떻게 대응해야 하는지를 결정짓는 중요한 열쇠가 된다는 것이다.

 

저자는 또 하나의 그래프를 보여준다. 이것은 저자가 1967~1969년에 시카고경영대학원 와튼스쿨에서 금융에 관한 새로운 투자 이론의 기본을 알려주는 그래프라고 설명하며, 이후 저자가 내세우는 이론의 시작점이 되었다고 한다.

 

리스크/수익률 그래프

 

위 그림의 본질은 증가하는 선형관계를 나타낸다는 것이고, 리스크와 수익률의 관계는 긍정적 관계가 있다는 것이다. 더 위험한 자산이 더 높은 수익률을 가져온다고 확신할 수 있다면, 이 자산은 처음부터 더 위험하지 않은 것임을 유념하라는 저자의 설명이다.

 

위 그림의 중간 선은 ‘자본시장선’이라고 일컬으며, 이 과정으로 점점 더 큰 리스크를 수용할수록 예상되는 기대 수익률, 즉 ‘리스크 프리미엄’이 결정되며 리스크에 따른 일반적인 수익률도 정해진다고 저자는 설명한다. 합리적인 세상이 존재한다면 아래와 같은 결과가 나올 것이라고 저자는 말한다.

 

• 더 위험해 보이는 투자는 더 높은 수익을 제공하는 것처럼 보이도록 가격이 책정될 것이다.
• 위험이 증가할 때마다 수익이 증가되는 것은 합리적이고 적절한 일이다.
• 일반적으로 기대 수익률은 위험이 증가함에 따라 그에 비례해 일관되게 증가할 것이다(즉 그래프의 한 지점에서 증가하는 위험을 한 단위 수용하는 것은 그래프의 다른 곳에서 증가하는 위험을 비슷한 단위로 수용할 때와 동일한 양의 수익을 가져올 것으로 보인다).
• 따라서 그래프에서 위험수용에 따른 보상이 다른 지점보다 훨씬 더 많거나, 훨씬 더 적은 특정한 지점(즉, 약속된 위험 조정 수익률이 나머지 수익률보다 월등히 우수한 투자)은 없다.

 

합리적인 세계에서 이러한 조건들이 왜곡되면 잘못 평가된 자산의 가격이 오르거나 내려갈 때까지 자본이 이동할 것이다. 그리고 아래와 같은 일이 생기면서 시장은 ‘효율적인 시장’이 될 것이라고 저자는 말한다.

 

• 왜곡은 조정될 것이다.
• 모든 투자는 서로 공정한 위험 조정 수익률을 제공할 것이다.
• 투자자는 수용하는 위험의 총량을 증가시켜야만 수익을 증가시킬 수 있다.

 

그러나 저자는 설명하길 호황기에 사람들은 더 낙관적이고, 경계심을 버리며, 위험한 투자임에도 적은 리스크 프리미엄을 받고 만족해한다. 게다가 비관적이지도, 불안해하지도 않기 때문에 리스크/수익률 그래프의 더 안전한 영역에는 관심을 잘 기울이지 않는다고 한다. 이러한 조건에서 위험자산의 가격은 안전자산에 비해 상승한고, 어리석은 투자가 나쁜 시기보다 좋은 시기에 이루어진다는 것은 놀랄 일이 아니다고 설명한다. 더 높은 가격으로 위험한 투자에 뛰어든다는 것이 위험을 인식하던 시기보다 예상 리스크 프리미엄이 훨씬 더 적다는 것을 뜻해도, 호황기에는 일어난다고 한다. 그러다 부정적인 사건이나 상황 변화가 일어나면 리스크 프리미엄과 오류를 허용할 여지가 부족했음이 드러나고 현명한 투자가 아니었다는 것이 밝혀지게 된다고 저자는 말한다.

 

저자는 말하길, 위험은 투자자들이 낮다고 느낄 때 높은 것이다고 설명하며 위험 보상은 리스크가 최대일 때(즉, 위험 보상이 가장 필요할 때) 가장 작다. 합리적인 투자자는 이 순간 투자를 중단할 것이라고 말한다.

 

이 모든 것의 핵심은 리스크가 없다는 믿음이 리스크의 가장 큰 원인이라는 점이다. 광범위한 위험수용, 즉 투자자가 위험을 편안하게 느끼는 현상은 시장 하락의 가장 큰 징조라고 강조한다. 그러나 이를 거의 인식하지 못한다고 설명한다. 그로 인해 리스크 수용도가 높을 때는 고점에서 비싼 자산을 매수한 것처럼 위험회피도가 높아야 할 시점에는 바닥에서 매도한다는 것이다. 매수는 결코 하지 않으면서. 위와 같은 상세한 설명을 저자는 2007~2008년 세계금융위기를 예로 든다.

 

<위험회피 성향이 부족할 때 어떤 일이 발생하는 가?>

2007~2008년 금융위기는 저자가 인생에서 가장 큰 하락을 경험한 때라고 하며, 이 시기에 상황을 관찰하고 곰곰이 생각하며 배울 수 있는 최고의 기회를 가질 수 있었다고 한다. 그러면서 위기를 일으키는 몇 가지 사건들을 소개한다.

 

• 주택가격이 급등하는 시기에 정부는 정책적으로 주택을 사라고 권유했다. 이것은 과거 주택을 구입할 능력이 없었던 사람들도 주택을 살 수 있게 됐다는 의미이다.
• 연준은 금리를 인하해 레버리지를 이용한 구조화된 담보대출증권처럼 고수익 상품에 대한 수요를 증가시켰다.
• 은행들 사이에 주택담보대출을 만들고 그들을 한데 묶어(보유하지 않고) 판매하는 경향이 증가했다.
• 과거의 낮은 담보대출 불이행 비율을 바탕으로 아무런 의심 없이 추정이 이루어졌고, 이것을 근거로 대출, 구조화, 신용등급 부과, 투자가 결정됐다.
• 위의 네 가지 이유 때문에 대출기준 완화와 함께 주택담보대출을 확장하여는 분위기가 고조되었다.
• 아무도 의심하지 않을 때, 저위험•고수익을 약속하는 매력적이고 새로우며 검증되지 않은 모기지 담보증권이 개발됐다.
• 복합금융그룹이 만들어지는 것을 제한하는 글라스 스티걸법(Glass-Steagall Act), 주가 하락에 베팅하는 트레이더들이 공매도로 가격을 내리지 못하게 막는 업틱룰(uptick rule), 은행 레버리지를 약 3배 정도로 제한하는 규제 등 보호 법규와 규제가 완화됐다.
• 미디어가 다음 이유들을 들며 리스크가 없어졌다는 기사를 내보냈다.

 

위에 열거한 모든 요소는 위험수용 성향이 높아졌음을 나타낸 것이고, 이러한 성향이 투자자, 대출기관, 대출자, 규제 당국의 심리를 지배하지 않았더라면 위기는 발생하지 않았을 것이라는 게 저자의 의견이다. 이러한 과도한 위험수용 성향은 걱정, 주의, 회의가 부재했다는 것을 시사하므로 매우 걱정스러운 것이라고 저자는 말한다.

 

이를 두고 저자는 투자자의 행동을 기초로 금융행위를 바로잡아야 한다고 강조하는 워런 버핏의 글을 인용한다.

 

"다른 사람들이 자기 일을 할 때 신중하지 못할수록 우리는 우리 일을 더 신중하게 해야 한다."

 

저자는 위 인용구가 현재 현상뿐만 아니라 결과적으로 요구되는 반대 반응까지 적절히 압축해서 보여준다고 생각한다고 말한다. 다른 사람들이 위험을 걱정하지 않고 조심하지 않을 때는 투자자인 우리가 더 조심해야 하며, 반대의 상황이라면 공격적으로 변해야 함을 강조한다.

 

<위험회피 성향이 지나치면 어떻게 될까?>

앞서 말한 것처럼 2007~2008년 세계 금융위기는 시계추처럼 움직이는 감정이 비이성적으로 흔들려 완전히 소극적인 태도로 나아가고, 리스크에 대한 태도가 지나친 위험회피 쪽으로 전환하는 모습을 목격할 수 있었던 평생에 한 번뿐인 기회가 되었다고 저자는 말한다. 아래는 위기에 따른 결과로 엄청난 고통과 손실을 가져왔다고 말한다.

 

• 주택 구입 비용을 감당할 수 없는 많은 사람들까지 주택을 구매했음이 분명해졌다. 수천 명의 사람들이 이사 비용, 인테리어 비용, 주택자산 등에 투자한 돈을 잃었다.
• 소득 증명이나 고용 증명 없이 발행된 서브프라임 모기지(Sub-prime mortgage, 비우량 주택담보대출)는 현명하지 못한 것으로 드러났다.
• 놀랄 일도 아니지만, 부실한 주택담보대출 관행은 그러한 관행이 적발되지 않은 광범위한 담보대출 사기와 더불어 대출자들이 이자 및 원금도 갚지 못하는 수많은 담보대출을 일으켰다.
• 역사적으로 낮은 주택담보대출 채무불이행 비율을 근거로 들며 부실한 담보대출 관행이 전례 없는 비율로 채무불이행을 야기할 가능성을 무시했다.
• 실제로 채무불이행은 증권 구조화 결정과 채권 등급 부여, 손실 예상의 기초를 이룬 역사적 비율을 넘어서 발생했다. 서브프라임 모기지에서 파생된 레버리지를 활용한 구조화 증권 역시 그간 받아온 신용 등급이 잘못된 것임을 증명하며 충격적인 숫자로 부도났다.
• 레버리지를 이용한 펀드와 증권들이 대출 계약을 위반하고, 채권 발행인들이 결국 채무를 상환할 수 없다는 사실이 입증되자 레버리지를 이용한 주택담보대출유동화증권(mortgage backed securities) 그리고 대부분 높은 수준의 레버리지를 포함하는 파생금융상품은 수익률을 높이는 도구에서 금융계의 대량파괴무기로 바뀌었다.
• 새로운 금융상품은 낮은 리스크로 높은 수익을 약속하는 금융혁신이 늘 그러하듯이 그런 약속을 지키는 경우가 거의 없음을 증명했다.
• 완화된 규제에 대해 말하자면, 글라스 스티걸법의 폐지 덕분에 설립이 가능해진 금융 대기업들은 여러 문제들을 가지고 있었다. 또 업틱룰의 폐지로 금융기관들의 주식이 가차 없이 하락할 수 있었다. 몇몇 은행들은 높은 레버리지 수준에서 살아남을 수 없었다.

 

위와 같은 결과로 인해 패닉 상태에서 사람들은 엄청난 기회를 놓칠까 봐 걱정해야 할 시간에 손실을 없게 하려고 시간을 100% 사용한다고 저자는 전한다. 소극적인 태도가 극단에 이른 시기에 지나친 위험회피는 가격을 가능한 한 낮아지게 할 수 있으며, 추가 손실의 가능성은 아주 낮아지고, 따라서 손실 위험은 최소화된다 고 설명한다. 저자가 설명한 것처럼 세상에서 가장 위험한 것은 리스크가 없다는 믿음이다. 마찬가지로 매수하기에 가장 안전한(그리고 가장 보상이 큰) 시기는 대개 모두가 희망이 없다고 확실할 때라고 설명한다. 이 시기에 저자는 가장 낮은 가격에 가장 많은 채권을 살 수 있었을 시점이라고 했으며 다른 사람들이 하는 것과 반대로 하거나 ‘바람을 거스른다’는 의미의 역발상은 투자를 성공시키는 데 필수적이라는 것을 깨달았다고 전한다. 이러한 행동은 뛰어난 투자자들로부터도 찾을 수 있는 행동이라고 전한다. 요컨대 지나친 위험수용은 위험을 만들며, 과도한 위험회피는 시장을 침체시키지만 최고의 매수 기회를 만들어낸다는 것이다. 그리고 이 부분은 언제나 그러할 것이라고 전한다.

 

2편에서는 저자가 2007~2008년 느꼈던 사이클의 추가적인 예와 함께 마켓 사이클을 정리하면서 어떻게 대응해야 하는지, 성공의 사이클은 어떠한 것들이 있는지 다루겠다. 사실 저자의 말대로 8장에 중요한 모든 부분이 다 나온다! 모두들 성투하시길!!