추천도서: 현명한 투자자 by 벤저민 그레이엄 - 1

본 책의 저자인 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 가치투자의 아버지라고 불린다. 20세에 컬럼비아대학교를 졸업할 때 수학과, 철학과, 영어과 교수직을 제안받았지만 월가로 진출하여 당시의 증권분석가이자 통계전문가로 활동했다고 전해진다. 이후 투자회사를 설립해서 운영하면서 대학 강의 등으로 워런 버핏과 월터 슐로스와 같은 전설의 투자자를 양성했다. 살아생전 저자는 증권분석은 과학이자 전문직이 되어야 한다고 일관되게 주장하였고 지금의 국제재무분석사인 CFA라는 전문 직종을 만들어낸 장본인이자, 감과 내부정보에 의존하면서 투기를 일삼던 그 당시 증권시장에 '과학적 증권분석의 틀'을 도입하여 증권투자를 과학의 반열에 올려놓은 장본인으로 벤자민 그레이엄은 투자 그 자체의 아버지로도 불릴만한 업적을 세웠다. 본 책은 개정 4번째 판으로 1976년 고인이 된 저자가 마지막으로 집필한 책으로 그 가치가 더한 그러한 책이다. 어떠한 부분을 강조하였는지 소개하고자 한다. 특히 그의 제자이자 현존하는 최고의 가치투자자인 워런 버핏은 이 책의 8장과 마지막 장인 20장이 특히나 중요하다고 강조하고 있기도 하다.

 

가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄이 주식투자자에게 전하는 마지막 선물

 

책 표지

 

저자는 이 책을 쓴 목적으로 초보자도 건전한 투자 전략을 수립하고 실행할 수 있도록 안내하는 것이라고 말하고 있다. 또한 주식을 수시로 사고파는 트레이더에게는 적합하지 않다고 말하고 월가는 물론 어디에서도 쉽고 확실하게 부자가 되는 방법은 없다고 말하며 투기꾼이 아닌 투자자를 위한 책이라고 소개한다. 따라서 본 책은 주로 투자 원칙과 투자 태도를 다루고 있다. 증권분석의 기법은 저자의 저서이자 또 다른 고전이기도 한 <증권분석>을 통해 확인하거나 워런 버핏의 투자기법을 소개하는 많은 책들에 소개되어 있으니 참고하면 좋을 것 같다. 이번 1편은 방어적 투자자와 공격적 투자자의 전략과 함께 워런 버핏이 추천한 투자와 시장 변동성 및 투자 조언에 대해 언급해 보도록 하겠다.

 

1. 3판 대비 개정된 사항

1949년 초판 발간 이후 본 책의 개정판은 약 5년 간격으로 발간되었다고 말하는 저자는 1965년 3번째 개정판 대비 새로 전개된 사건들을 반영했다고 책 초반부에 소개하고 있다. 이전 개정 3편을 이미 읽어 보신 분들이라면 아래 내용을 참조하시면 좋을 듯하다. 그러나 대다수가 그 당시에 이미 일어난 일이고 채권에 대해 주로 언급하고 있으므로 이러한 사실들이 일어났다고 확인하는 정도로만 알고 있으면 좋을 것으로 해석된다.

 

1965년 3판 발간 이후 이번 책에 반영된 새로 전개된 사건들

 

2. 투자와 투기

저자가 말하길 투자는 아래와 같으며, 이것이 충족되지 않으면 투기라고 일컫고 있다.

 

• 저자가 말하는 투자(investment): 투자는 철저한 분석을 통해서 원금의 안전과 충분한 수익을 약속받는 행위이다. 이 요건을 충족하지 못하면 투기이다.

 

저자가 말하는 올바른 투자에 입각하여 추구하는 목적에 대해 말하고 있다. 그것은 독자들이 실패하기 쉬운 투자 방식에서 벗어나, 자신에게 잘 맞는 건전한 투자 전략을 수립하도록 안내하는 것이라고 말하고 있다. 실제로 투자자를 위협하는 가장 위험한 적은 바로 자기 자신이기 때문이라고 저자는 말한다. 그러면서 저자는 적절한 투자 기질을 갖추는 것이 재무, 회계, 주식시장에 대해 풍부한 지식을 갖추는 것보다 더 중요하다고 강조한다.

 

따라서 저자는 방어적 투자자와 공격적 투자자의 주식투자에 적합한 적극적 기법도 자세히 설명하고자 한다고 책에 써져 있으며 주가가 유형자산가치보다 훨씬 높은 종목은 투자 대상에서 제외하기 바란다고 말하고 있다. 저자의 이러한 기법은 후에 소개된 '안전마진' 개념이기도 하다.

 

저자는 또한 투자에는 흔히 사람들이 인식하지 못하는 특성이 있다고 말한다. 바로 '화려하진 않아도 확실한 실적'은 초보 투자자가 조금만 노력해도 얻을 수 있는 것이라고 설명하며, 이보다 더 좋은 실적을 얻으려면 훨씬 많은 지식과 지혜가 필요함을 강조한다. 따라서 우리 모두 책을 열심히 읽읍시다!

 

저자는 진정으로 안전한 주식 투자 전략에도 대부분 기간에 투기요소가 있다는 점을 확실히 인식해야 함을 강조하며, 투자자는 이런 투기요소를 낮은 수준으로 억제해야 하며, 장기간 손실에 시달릴 수도 있으므로 금전적으로나 심리적으로 대비하고 있어야 한다고 조언한다. 그러면서 투기는 불법도 아니고 부도덕한 행위는 아니지만 멍청한 투기 방법이 있다고 말한다. 저자가 말하는 소위 멍청한 투기 방법은 아래와 같다.

 

• 투자라고 착각하면서 하는 투기
• 지식과 능력이 부족한데도, 소일거리 수준이 아니라 본격적으로 벌이는 투기
• 감당하기 어려울 정도로 거액을 동원하는 투기

 

위 부분을 강조하며 저자 또한 신용거래에 의한 주식 거래를 극도로 경계하고 있다. 이를 투기나 도박이라고도 표현하며 차라리 이런 부분이 그토록 하고 싶다면 투기용 계좌를 따로 개설하여 소량으로 하라고 말하고 있다. 인간의 본성을 억지로 억제할 순 없지만 최소화하라는 의미이다.

 

3. 투자와 인플레이션

투자에 있어 인플레이션은 이제 무조건 같이 가야 하는 동반자격이다. 저자 또한 인플레이션에 대해 설명하며 미래는 불확실하므로 투자에 대해서 강조하지만 자금을 모두 한 바구니에 담을 수는 없다고 말한다. 저자는 주식과 채권의 적절한 배분을 강조하고 있다. 그러면서 설명하길 채권 수익률이 전례 없이 높아져 주식을 살 때보다 위험이 훨씬 적다고 생각하지만 대규모 인플레이션을 감안한다면 이는 충분히 방어가 되지 않는다고 말하고 있다. 이 부분은 최근의 상황을 겪어본 이라면 누구나 공감할 것이다. 주식의 장점이기도 한 이 부분에 대해 저자는 1949년에도 주식에 대해 주장한 요점이 있다고 말하며, 주요 원인 중 하나는 인플레이션에 의한 구매력 감소를 채권은 전혀 방어하지 못했지만 주식은 상당 부분 방어했다는 점을 든다. 또한 주식의 배당수익률이 채권 수익률보다 높았던 데다가, 주식은 미분배이익 재투자에 의해서 시장가격이 장기적으로 상승하는 추세를 보였기 때문이라고 말하고 있다. 따라서 채권만 보유할 때보다는 주식을 담아두는 것이 인플레이션을 충분히 방어할 수 있을지 확신하지는 않지만 채권만 보유할 때보다는 위험이 감소한다고 저자는 말하고 있다.

 

4. 방어적 투자자의 포트폴리오 전략

저자는 방어적 투자자를 주로 원금을 안전하게 지키면서 골칫거리를 피하려는 사람을 일컫고 있다. 따라서 저자는 방어적 투자자에게 올바른 포트폴리오 전략은 우량등급 채권과 우량주로 구성하라는 것이다. 기본 지침은 주식 비중은 25%~75%, 채권 비중은 주식과 반대다. 이는 주식과 채권의 표준 보유 비중이 50대 50으로서 동일해야 한다는 뜻으로 해석한다. 예를 들어 주식 비중을 50% 이상으로 확대하기에 적절한 시점은 약세장이 장기간 이어져서 '저평가 주식'이 증가하는 때이며 반대의 경우는 주가가 지나치게 상승하여 위험한 수준에 도달했다고 판단될 때라고 저자는 말한다.

 

그러나 저자는 이런 부분이 말하긴 쉽지만 실행하기는 어렵다고 말한다. 이유는 강세장과 약세장에서 나타나는 탐욕과 공포를 극복해야 하는 등, 인간의 본성을 정면으로 마주하기 때문이다. 대부분 저자의 기본 원칙에 반대로 행동하기 때문으로 저자는 말한다. 이런 행태는 장래에도 바뀌지 않을 것이라고 저자는 믿는다고까지 말하고 있다.

 

저자는 진정한 방어적 투자자라면 주가가 상승할 때에는 포트폴리오의 절반에서 나오는 이익으로도 만족하게 되며, 주가가 하락할 때에는 과감하게 투자하는 친구들보다 손실이 훨씬 적다는 사실에 큰 위안을 얻을 수 있을 것이라고 말한다. 그러면서 저자의 기본 원칙 투자는 지극히 단순한 '다목적 기법'이기에 최고의 실적을 안겨주는 기법은 아니라고 솔직하게 말한다. 그러나 저자는 최고의 실적을 보장하는 기법은 존재하지 않는다고 강조한다. 아마 이 부분은 매력적인 부분이 될 수도 있다. 왜냐하면 책을 통해서 확인한 저자가 말하는 1960-1970년대 미국 채권 수익률이 6~8%에 육박하기 때문이다. 그러나 최근 저금리의 영향도 있지만 채권의 금리는 저 당시의 반토막도 되지 않으며 이는 인플레이션 기본 비율인 3~4%에도 못 미치기에 우리는 저자가 말하는 주식 투자의 기본 원칙 및 장점을 더 극대화하는 방법에 대해 연구해야만 하겠다.

 

[주식 선정 4대 기준]

저자가 말하는 방어적 투자자의 주식투자 기법에서 주식 선정 시 4대 기준에 대해서도 설명하고 있다. 이는 다음과 같다.

 

• 충분하지만 과도하지 않게 분산투자한다. 보유 종목 수를 10~30개로 하라는 뜻이다.
• 재무구조가 건전한 유명 대기업들 중에서만 선정한다. 모호한 표현처럼 보일 수도 있지만, 대체로 명확한 기준이다.
• 장기간 지속적으로 배당을 지급한 기업들 중에서만 선정한다.(저자가 말하길 1971년 다우지수 종목들은 모두 이 조건을 충족했다고 전한다) 더 구체적으로 말하면, 1950년 초 이후 약 20년 동안 배당을 계속 지급한 기업들 중에서 선정한다.
• 과거 7년 평균 이익을 고려해서 매수 가격 상한선을 설정한다. 저자가 추천하는 가격 기준은 과거 7년 평균 이익의 25배 이하인 동시에, 최근 12개월 이익의 20배 이하라고 말한다. 가격 상한선을 이렇게 엄격하게 설정하면, 가장 건전하고 인기 높은 종목들이 편입 대상에서 거의 모두 제외될 것이고 특히 지난 몇 년 동안 투기꾼과 기관투자자들이 매우 좋아하던 '성장주'는 거의 모두 제외될 것이다.

 

[성장주와 방어적 투자]

저가가 말하는 '성장주'란, EPS 성장률이 과거에도 평균보다 훨씬 높았고 장래에도 계속 높을 것으로 예상되는 주식을 가리킨다고 말한다. 주석으로 저자는 일부 몇몇은 진정한 성장주라면 10년 후 EPS가 적어도 2배는 되어야 한다면서 연간 성장률이 7.1% 이상이 되어야 한다는 뜻이라고 부연설명하고 있다. 그러면서 저자는 가격이 지나치게 높지만 않다면 매력적이지만 문제는 가격이 지나치게 높다는 것을 지적한다. 투기 요소가 많기에 일반 투자자가 단순하게 투자할 만한 대상이 절대 아니라고 말하고 있다. 그러면서 당시 성장주인 IBM을 예로 들며 장기간 끈질기게 보유한 투자자는 경이로운 수익을 거둘 수 있었지만 6개월 간 주가가 50% 이상 폭락한 사례가 많다는 것을 지적하며 주가 하락기(약세장)에 아주 취약한 모습을 보인다고 말하고 있다. 이 또한 작년 한 해 겪어본 이라면 누구나 공감하고 이해할 수 있을 것이다. 따라서 저자는 성장주는 지나치게 불확실하고 위험하므로 방어적 투자자에게 적합하지 않다고 설명하고 있다. 소위 저점 매수 & 고점 매매를 한다면 기적적인 실적을 거둘 수 있다고 말하지만 이는 돈이 열리는 나무를 찾아내기 만큼이나 어렵다고 말한다. 사실상 불가능하다는 입장인 것이다.

 

[투자자의 개인 상황]

저자는 개인 상황에 맞게 올바르게 투자를 해야 함을 강조한다. 세 가지 케이스를 보이며 이에 대한 적절한 예시를 보여주고 있다. 아래 예시는 책에서 나온 내용임을 알려드린다.

 

• 20만 달러로 자녀와 함께 살아가야 하는 미망인: 소득으로 생활하기가 어렵기 때문에 투자는 매우 보수적으로 해야 한다고 강조한다. 놀라운 사실은 이러한 경우에도 저자는 투자를 하지 말라고 하지 않고 보수적이라도 투자를 해야 함을 말하고 있는 것이다! 저자가 추천하는 방식은 국채와 우량주를 절반씩 보유하고, 공격적 투자자의 기질을 갖추었더라도 추가 소득을 얻기 위한 투기를 절대 금지시하고 있다. 성공을 담보할 만큼 충분한 능력도 갖추지 않은 채, 높은 소득이나 이익을 얻으려 해서는 안된다는 말로 설명하고 있다. 이럴 바에 차라리 그냥 현금 전체를 생활비에 보태는 편이 낫다고 말하고 있다.
• 10만 달러를 저축하여 매년 1만 달러씩 증식 중인 성공적인 중견 의사: 의사 또한 방어적 투자 전략이 적합하다고 저자는 말한다. 투자에 대해 특별한 충동이나 재능이 없다면, 위 사례와 별반 다르지 않다고 저자는 말한다. 그러나 의사들 중에서 공격적 투자자가 되는 사람이 더 많을 것이라고 말하는 저자는 의사는 바쁘기 때문에 투자 공부나 포트폴리오 관리에 쓸 시간이 부족하기에 상당히 불리한 점을 가지고 있으며 이를 통해 투자 실패율이 높다고 소문이 났다고도 전하고 있다. 투자에 성공하려면 증권에 많은 관심과 가치를 전문가처럼 깊이 분석해야 하는데도 의사들은 자신의 지능을 과신하면서 높은 수익을 얻으려고 욕심을 부리기 때문이라고 설명한다.
• 주급 200달러를 받으면서 연 1,000달러를 저축하는 젊은이: 눈치채셨겠지만 이 케이스 또한 방어적 투자 전략이 마땅하다고 저자는 말한다. 그러면서 강조하길 인간의 본성을 무시해서는 안된다고 말한다. 똑똑하고 가난한 젊은이들은 투자에 매료되기 쉬우며 공격적 투자를 하려고 하기 때문이라고 저자는 말한다. 물론 이런 태도를 통해 젊을 때부터 투자를 공부하고 경험하면 매우 유리하기 때문에 무조건 환영할 일이지만, 초보자가 공격적 투자를 하는 과정에서 지나치게 많은 노력과 돈을 낭비해서는 안 된다고 조언하고 있다. 저자는 먼저 증권의 가치를 공부해야 하며, 처음에는 가급적 적은 금액으로 가치 대비 가격에 대한 자신의 판단을 시험해야 함을 강조한다.

 

결국 이러한 케이스 사례를 통해 저자는 목표 수익률과 매수 종목은 보유 자금의 규모가 아니라, 투자자의 지식, 경험, 기질에 따라 결정해야 한다고 다시 한번 강조한다.

 

['위험'의 개념]

사람들의 대다수 사고방식이 주식이 위험하다는 편견이 형성되어 있어 자연스레 채권이 우선주보다, 우선주가 보통주보다 안전하다고 말한다고 저자는 소개한다. 그러나 이런 부분은 증권의 '위험'과 '안전'은 다른 의미로 사용되기 때문에 혼동되기 쉽다고 저자는 말하면서 개념 정리를 해준다.

 

채권은 이자나 원금을 지급하지 않을 때 위험해진다고 저자는 말한다. 마찬가지로, 우선주나 보통주도 배당을 축소하거나 누락하면 위험해진다고 한다. 취득원가보다 낮은 가격에 팔아야 할 가능성이 있는 증권 역시 위험한 증권이다고 말한다.

 

그러나 증권 가격이 단지 하락할 가능성이 있다는 이유만으로 그 증권이 위험하다고 평가받기도 한다고 저자는 말하면서, 가격 하락 가능성은 실질적 의미에서 진정한 위험이 아니라고 저자는 믿는다고 한다. 건물을 담보로 대출을 제공한 사람은 불리한 시점에 건물을 매각해야만 하면 큰 손실을 보게 되는데 일반 부동산 담보대출의 안전성을 판단할 때 이런 손실 가능성까지는 고려하지 않기 때문이라고 저자는 말한다. 유일한 판단 기준은 '원리금 지금이 얼마나 확실한가?'라고 말하며, 마찬가지로 일반 기업의 위험은 적자 가능성으로 평가하는 것이지 그 기업을 억지로 매각하는 상황까지 고려하지는 않는다고 설명하고 있다. 즉, 워런 버핏의 스승답게 주식 그 자체가 아닌 기업으로 인식하고 투자하는 것이다. 따라서 세심하게 구성한 주식 포트폴리오는 단지 주가 하락 가능성이 있다는 이유로 '위험하다'라고 평가해서는 안된다고 강조한다. 또한 저자는 덧붙이길, 내재가지보다 지나치게 비싼 가격에 매수했다면 이는 위험하다고 보아야 한다고 말한다.

 

[재무구조가 건전한 유명 대기업]

저자가 말한 '주식 선정 4대 기준'에서 방어적 투자자는 재무구조가 건전한 유명 대기업들 중에서 주식을 선정해야 한다고 설명했다. 이에 대해 저자가 설명하는 건전한 유명 대기업은 아래와 같은 기업이라고 말한다.

 

• 재무구조의 건전성에 대한 구체적 기준: 제조회사를 예로, 은행 부채를 포함한 총자본 중 보통주자본(보통주·보통주자본잉여금·이익잉여금으로 구성된 자본)의 비중이 50% 이상. 공익기업이라면 30% 이상
• '유명' 대기업: 주요 업종을 대표하는 거대기업이라는 뜻. 이런 기업의 주식을 흔히 '우량주'라고 부른다.(다만 성장주 투자자들은 성장주를 따로 구분한다.)
• 유명 대기업의 구체적인 기준: 보유 자산이 5,000만 달러이거나 매출이 5,000만 달러가 되어야 한다. 또한 해당 업종에서 차지하는 매출 비중이 1/4~1/3이 되어야 한다.

 

그러나 저자가 말하길 이런 기준만 고집하는 것은 어리석은 짓이며, 단지 참고용으로만 알아두라고 말한다. 이런 기준을 투자자가 스스로 어떻게 설정하든, 그 의미가 상식을 벗어나지 않는다면 상관없다고 말한다.

 

5. 공격적 투자자의 포트폴리오 전략

[삼가야 할 투자]

저자가 말하는 공격적 투자자는 트레이딩, 단기 종목 선정, 장기 종목 선정 등을 통해 좋은 실적을 바라는 투자자를 일컫는다. 그러나 저자는 공격적 투자자 또한 방어적 투자자와 마찬가지로 처음에는 동일하게 구성해야 한다고 말한다. 그러면서 저자는 공격적 투자자는 다른 증권에도 투자할 수 있지만, 논리 정연하게 그 타당성을 제시할 수 있어야 한다고 말한다. 저자가 말하는 공격적 투자자에게 해줄 조언은 특정 증권에 투자하지 말라는 것이다. 우량등급 채권과 우선주는 기관투자자에게 양보하며, 비우량등급 채권과 우선주 역시 염가가 아니면 피해야 한다는 뜻이다. 그에 대한 구체적인 사례는 책에서 저자가 소개하고 있으니 읽어보시길 바란다.

 

[해볼 만한 투자: 주식 매매]

저자가 말하는 공격적 투자자의 주식 매매는 다음 네 종류로 구분할 수 있다고 말한다.

 

• 주가 지수가 낮을 때 매수해서 높을 때 매도
• 신중하게 선정한 '성장주' 매수
• 다양한 염가 종목 매수
• '특수 상황' 종목 매수

 

[성장주 투자]

앞서 말했듯, 성장주는 장래에도 EPS가 계속 높을 것으로 예상되는 주식이다. 그러나 저자는 과거 실적이 평범한 기업이라면, 단지 장래 실적이 평균보다 높을 것으로 예상된다는 이유로 성장주로 분류해선 안된다고 말한다. 이런 기업은 그냥 유망주에 불과하다고 말하고 있다. 저자가 말하길 과거 초과실적은 낸 기업들은 통계만 돌리면 언제든지 찾을 수 있다고 말하지만, 이런 단순한 아이디어에는 두 가지 결함이 있다고 말한다. 첫째, 실적이 좋아서 전망이 밝은 주식은 주가도 그만큼 높아서 투자자의 예측이 적중해도 수익은 그다지 신통치 않다는 것이다. 둘째, 투자자의 예측이 빗나갈 수 있다는 것이다. 그러면서 저자는 높은 성장률은 영원히 유지될 수 없으며, 어느 시점에 이르면 성장률이 둔화하고, 하락세로 돌아선다고 설명한다.

 

저자는 성장주 투자 사례 몇 건을 집중적으로 분석하면, 성장주의 수익성이 실제로 좋은지 알 수 있다고 말한다. 당시 뉴욕증권거래소 회원사인 와이젠버거(Arthur Wiesenberger & Company)에서 매년 발간하는 권위 있는 소책자 <Investment Companies>에 약 120개 성장주 펀드의 장기 실적이 나오는데, 이 중에서 10년 이상 운용실적이 나오는 성장주 펀드는 45개라고 저자는 말한다. 

 

책에 수록된 성장주 펀드 실적 평균(1961~1970)

 

저자는 그림과 같이 대다수 기간에서 대표 지수인 S&P500 및 다우지수에 비해 신통치 못하다고 말한다. 특히 1969년과 1970년에는 수익률이 두 대표지수보다 낮았다고도 한다. 이로 인해 공격적 투자자가 성장주 투자에 많은 노력을 기울이더라도, 장기적으로 성장주 펀드보다 높은 실적을 거둘 수 있다고 생각할 근거는 전혀 없다고 말한다. 이로 인해 저자는 공격적 투자자에게 성장주 투자를 추천하지 않는다고 말한다. 저자는 PER를 예로 들며, PER이 20이 넘는다는 것은 이미 주가에 이러한 밝은 전망이 충분히 반영되었다고 보아야 한다고 말하며 방어적 투자자에게 매수 가격 상한선으로 제시한 부분을 강조하고 있다. 저자가 말하길 주가가 100배 이상 상승할 때까지 흔들림 없이 보유해야 가능한 사람은 기업과 밀접하게 관계가 있는 사람이며, 그렇지 못하면 투자자는 끊임없이 떠오르는 의문과 유혹을 견뎌내기가 매우 어렵고 결국 안팎에서 오는 압박에 못 견디고 대박에 미치지 못하는 수익을 거둔다고 말한다.

 

그렇다면 어떤 주식에 투자해야 하는가? 이에 대해 저자는 세 가지 투자 기법을 소개하고 있다.

 

[소외된 대형주에 투자]

저자는 첫 번째로 소외된 대형주에 투자하라고 추천한다. 탁월한 실적 등으로 인기 높은 주식이 시장에서 고평가 되는 경향이 있다면, 실적 부진 등으로 소외된 주식은 시장에서 저평가된다고 보아야 논리적이라고 설명하며, 이를 시장의 기본 법칙으로 받아들이면 보수적이면서도 유망한 투자기법이 도출된다고 저자는 말한다.

 

위와 같은 상황이 생길 시 대기업이라면 몇 가지 이점이 있다고 저자는 말한다. 첫째, 자본과 인재가 풍부하므로 역경을 이겨내고 실적을 회복하기 쉽다고 말한다. 둘째, 실적이 회복되면 시장이 신속하게 반응하기 쉽다고 말한다. 그러면서 저자는 다우지수 종목 중 비인기 종목들의 가격 흐름을 통해 이 가정이 매우 타당하다고 말한다.

 

다우지수 종목 중 가장 저 PER 종목 6~10 종목에 투자한다고 가정했을 때, 5년 단위로 비교하면 고 PER 주식 대비 평균 수익률이 훨씬 좋게 나왔다는 것이다.

 

1936년 저 PER 종목에 1만 달러를 투자하고, 이후 1년 주기로 교체해서 보유했다면 1962년에는 6만 6,900달러가 되었을 것이라는 분석이다. 똑같은 방식으로 고 PER 종목에 투자했다면 2만 5,300달러 밖에 얻지 못했을 것이라고 전한다. 전체 종목에 투자했을 때는 수익이 4만 4,000달러라고 한다.

 

[염가 종목 매수]

염가 종목이란, 시장가격보다 내재가치가 훨씬 높은 것으로 평가되는 종목을 말한다. 이러한 종목에는 주식과 함께 채권과 우선주도 포함된다고 저자는 말한다. 구체적으로 추정 내재가치가 시장가격보다 50% 이상 높아야 진정한 염가 종목이라고 볼 수 있다고 말하는 저자는 이런 종목에 투자하라고 추천하는 것이다.

 

저자가 말하는 염가 종목 찾아내는 기준은 두 가지다. 

 

• 내재가치를 평가하는 방법: 대개 미래 이익을 추정하고, 여기에 적정 자본화계수를 곱해서 산출. 이렇게 산출되는 가치가 시장가격보다 훨씬 높으며 정확하다고 확신할 수 있으면 염가 종목으로 볼 수 있다.(계산 방법은 워런 버핏이 더 구체적으로 제시하고 있는 안전마진 계산법으로 아래 링크를 참조하여 계산 방법을 확인하길 추천한다.)

2023.01.01 - [서평] - 추천도서: 아빠와 딸의 주식 투자 레슨 - 2

추천도서: 아빠와 딸의 주식 투자 레슨 - 2

 

• 비상장기업을 평가하는 방법. 이때에도 위 첫 번째 방법과 똑같은 결과가 나올 수 있다. 그러나 이 방법에서는 순유동자산에 초첨을 두면서 자산의 청산 가치에 관심을 집중한다.

 

저자가 말하길 시장이 침체했을 때 지혜롭게 용기를 발휘하려면 경험뿐 아니라 적절한 가치평가 기법도 사용해야 한다고 말한다. 워런 버핏 또한 강세장이 아닌 약세장에서 그의 수익률이 빛을 발하는데 이런 기법을 잘 사용하는 것으로 유명하다.

 

또한 저자는 시장의 변덕 탓으로 주가 수준에 상관없이 염가 종목이 나타나기도 한다고 말한다. 시장은 흔히 사소한 일을 큰 문제로 삼는 탓에, 일상적인 가격 등락이 폭락으로 돌변할 수 있다고 저자는 말한다. 따라서 저자는 염가 종목이 나타나는 주요 원인으로 실망스러운 실적, 장기 소외를 손꼽는다. 그러나 이런 이유만으로 주식을 매수해서는 안된다고 말하는 저자는 적어도 과거 10년 동안 실적이 안정적으로 유지되었으며, 규모도 크고 재무구조도 건전해서 장차 난관을 극복할 수 있는 기업이어야 한다고 강조한다.

 

그러면서 저자가 말하는 가장 쉽게 찾아낼 수 있는 염가 종목으로, 모든 선순위 채무 차감 후 순 운전자본(유동자본)보다도 시가총액이 낮은 주식을 말한다. 이는 건물, 기계장치 등 고정자산은 물론 영업권의 가치도 0으로 간주한다는 뜻으로 실제로는 가치가 순유동자본에도 못 미치는 기업은 매우 드물다고 설명한다. 하지만 놀랍게도 그동안 이런 종목이 상당히 많았다고 저자는 말한다.

 

저자는 비우량 염가 종목의 특성에 대해서도 설명한다. 이런 특성은 아래와 같이 5가지가 있다고 말하며, 비우량종목을 사서 수익을 낼 수 있을까 하는 의구심을 날려버릴 수 있다고 말한다.

 

• 배당수익률이 상대적으로 높다.
• 주가 대비 재투자 이익 비중이 커서, 결국 주가에 유리하게 작용한다. 일부 종목은 5~7년 뒤 이 효과가 누적되어 주가가 대폭 상승할 수 있다.
• 강세장이 오면 대개 염가 종목들이 가장 큰 혜택을 보게 되므로 주가가 적어도 합리적인 수준까지 상승하게 된다.
• 특색이 없는 시장에서도 주가 조정 과정은 계속 진행되므로, 저평가 상태였던 비우량종목 주가가 적어도 합리적인 수준까지는 상승할 수 있다.
• 기업의 전략 변경, 경영진 교체, 환경 변화 등에 의해 실적이 개선될 수도 있다.

 

[특수 상황이나 워크아웃]

특수상황에 정통한 사람들은 전반적인 주가 수준에 상관없이 매력적인 수익을 보장받을 수 있었으며, 이 분야에는 일반 대중도 누구나 참여할 수 있고 재능을 가진 사람은 장기간 학습이나 실습이 필요하지 않고 요령을 터득하여 유능한 전문가가 될 수 있다고 설명한다.

 

저자가 말하는 이 '특수 상황'은 사업다각화를 복음처럼 받아들이는 대기업 경영진이 중소기업을 인수하는 사례가 증가하면서 확대되었다고 말한다. 대기업 입장에선 진출하려는 분야에 새로 기업을 설립하는 것보다 기존 기업을 인수하는 게 유리하다. 이때 기존 기업의 주주들 다수가 인수에 동의하게 된다면, 거의 예외 없이 현재 주가보다 훨씬 높은 가격을 제시해야 하고, 이 과정에서 흥미로운 수익 기회가 창출된다는 것이다.

 

그러나 저자는 이런 부분은 다소 이례적인 심리와 능력이 필요한 전문 분야여서 공격적 투자자들 중에서도 극히 일부만 적합한 방법이기에 자세히 다루지 않겠다고 말한다.

 

6. 투자와 시장 변동성

워런 버핏이 추천하는 항목이기도 하다. 저자는 이 부분에 있어 투자와 투기에 대해 다시 한번 강조하며, 주식의 가격 변동에 대해 이야기하고 있다.

 

[가격 변동성을 이용하는 투자]

주식은 투자등급을 받았더라도 가격 변동성이 크고, 이런 가격 변동성에서 오는 수익 기회에 관심을 가져야 한다고 저자는 말한다. 수익 기회를 잡는 방법은 두 가지로, 각각 '시점 선택(timing)'과 '가격 선택(pricing)'을 말하고 있다.

 

• 시점 선택: 주가 흐름을 예측하여 주가 상승이 예상될 때에는 주식을 매수하거나 보유하고, 주가하락이 예상될 때에는 주식을 매도하거나 매수를 보류하는 방법
• 주가 선택: 주가가 적정 가격보다 낮을 때에는 주식을 매수하고, 적정 가격보다 높을 때에는 주식을 매도하는 방법. 더 소극적인 가격 선택으로 주식을 매수할 때 지나치게 높은 가격을 치르지 않도록 유의하는 방법도 존재

 

저자는 장기 보유에 주력하는 방어적 투자자라면 소극적인 가격 선택으로 충분할 것이라고 말하며, 그러나 전반적인 주가 수준에도 최소한의 관심을 기울여야 한다고 조언한다. 여기서 적정 주가 수준에서 시작한 정액매수적립식(dollar-cost averaging, 매월 또는 매분기 똑같은 금액으로 주식을 매수하는 방법) 투자는 예외라고 강조한다.

 

저자는 현명한 투자자는 가격 선택만으로도 만족스러운 실적을 얻을 수 있다고 확신한다고 말한다. 그러나, 시점 선택에 주력하게 된다면 결국 투기꾼이 되어 투기꾼에 어울리는 성과를 얻게 된다고 똑같이 확신한다고 강조한다. 저자는 투기꾼이 될 경우 투자금 전액을 잃게 될 것이라고 말한다. 저자는 강조하길 배당소득을 보상하고도 남을 만큼 충분히 낮은 가격에 주식을 매수할 때에만 이득을 얻게 되고, 시점 선택은 투자자에게 아무 소용이 없다고 말한다.

 

저자가 있을 당시에는 다우 이론이라는 것이 존재했다고 한다. 그러나 이런 유명한 이론조차도 저자는 첫째로 시간이 흐르면서 이론과 맞지 않은 새로운 변수가 등장하고, 둘째로 주식시장에서 인기 높은 이론은 시장 참여자들의 행동에 영향을 미치게 되므로 결국 수익 기회가 사라지게 될 것이라고 말한다.

 

[저가매수 고가매도 기법]

저자가 말하는 거의 모든 강세장에서 공통적으로 나타나는 특성을 말해준다.

 

• 역사적 고점 기록
• 높은 PER
• 채권 수익률보다 낮은 배당수익률
• 신용 거래 투기 증가
• 부실기업의 신주 공모 성행

 

일반투자자는 장기간의 주가 흐름을 보면 위 기법이 가능하다고 생각하기 쉽다고 할 수 있을 수 있으나 이 또한 소용이 없음을 저자는 말한다. 지난 20년 동안 나타난 시장 주기는 이전의 시장 주기와 패턴이 달랐으며, 한때 널리 인정받던 위험 신호도 효과가 없어 이런 기준을 바탕으로는 저가매수 고가매도를 실행할 수 없다고 말한다. 단지 저자가 추천한 전력에서 주식과 채권의 비중의 변경 만이 가능하다고 전한다.

 

[공식에 의한 투자]

이 부분에 대해서는 저자가 인용한 포르투갈계 유대인 혈통의 철학자 스피노자의 말로 설명될 것이다.

 

"탁월한 성과가 흔치 않은 것은, 달성하기가 어렵기 때문이다.(All things excellent are as difficult as they are rare)"

 

[시장 변동과 주식 포트폴리오]

저자는 투자자라면 한낱 가능성을 기대하기보다는, 과거에 나타났던 확률을 받아들이면서 마음을 비워두는 편이 낫다고 말한다. 즉, 향후 5년 동안 다양한 시점에 보유 종목 대부분이 저가에서 50% 이상 상승했다가, 고가에서 1/3 이상 하락할 것이라고 받아들이라는 얘기다.

 

그러면서 저자는 진지한 투자자라면 주가의 일일 변동이나 월간 변동에 의해서 자신이 부유해지거나 가난해진다고 생각하지는 않을 것이라고 전한다. 그러나 더 장기에 걸친 큰 변동이라면 누구나 할 것 없이 심리가 흔들리게 되고 현명한 투자자조차 대중의 열광, 과신, 탐욕 등에 휩쓸릴 수 있기에 상당한 의지력이 필요하다고 말한다. 따라서 저자는 심리의 영향으로 인해 주식과 채권의 비중을 기계적으로 조정하는 기법을 선호한다고 말한다. 이 기법의 최대 장점은 투자자에게 뭔가 할 일을 만들어준다는 점이라고 저자는 말한다. 주가가 상승하면 보유 주식을 매도 및 그 대금으로 채권을 매수하고, 반대의 경우에는 반대로 행하는 것이다. 이런 활동을 통해서 억눌린 에너지를 분출하게 되므로 올바른 투자자라면 대중과 정반대로 매매한다는 생각에 더 만족감을 느낄 것이라고 말한다.

 

[기업 평가와 주식시장 평가]

최근 수십 년 동안 주식시장이 발전하는 과정에서, 주주는 대차대조표 순자산가치에 주목하는 동업자보다, 주식의 시장가격에 주목하는 투자자에 가까워졌다고 저자는 설명한다. 그러면서 말하길 성공적인 기업들은 거의 언제나 주가가 순자산가치(장부가액, 대차대조표 가치) 보다 훨씬 높기 때문이라고 덧붙인다. 이런 프리미엄을 지불하는 투자자는 성패를 운에 맡기는 처지가 되고 그가 지불한 프리미엄이 타당한지는 오로지 시장 변동에 좌우되기 때문이라고 저자는 말한다.

 

이는 현재 투자에서 가장 중요한 요소라고 저자는 강조한다. 그러나 사람들이 아직도 간과하고 있다고 말한다. 주식시장에서 가격이 형성되는 구조에 원래부터 모순이 깔려 있는데, 기업의 실적이 좋고 전망이 밝을수록 그 주가는 장부 가치와 더 무관하게 움직인다는 것이다. 장부 가치에 더해서 지불하는 프리미엄이 커질수록, 내재가치 평가 기준이 더 불확실해지며 이렇기 때문에 시장 분위기에 따라 프리미엄이 증가 또는 감소하게 되므로 결국 기업이 성공적일수록 주가의 변동성이 더 커진다는 모순에 도달하게 된다는 게 저자의 설명이다. 더 훌륭한 기업의 주식일수록 투기성이 커진다는 뜻이다.

 

따라서 저자는 방어적 투자자에게 적합한 현실적인 결론을 도출하면서, 투자자는 주가가 유형자산가치에서 크게 벗어나지 않는 주식을 선정하는 편이 좋다고 조언한다. 주가가 유형자산가치에서 1/3을 초과하지 않는 종목이 바람직하다는 것이다. 이런 가격에 매수하면, 회사의 대차대조표 가치에 근거해서 매수한 셈이므로, 주가 변동에 초연할 수 있다고 설명한다. 장부 가치에 더해서 지불한 프리미엄은 상장주식의 유동성에 대해 지불한 일종의 수수료로 간주할 수 있다고 덧붙인다.

 

그러나 유의할 점은, 단지 유형자산가치와 비슷한 가격에 산다고 해서 모두 건전한 투자가 되는 것은 아니라는 것을 강조한다. 건전한 투자가 되려면 아래 사항이 뒷받침되어야 한다고 말한다. 그러면서 시장이 과열되지 않았다면 이런 주식을 찾기가 어렵지 않다고 말한다.

 

• PER이 만족스러워야 한다. 즉 PER이 높지 않아야 한다.
• 재무구조도 충분히 건전해야 한다.
• 장기간 수익 전망도 밝아야 한다.

 

마지막으로 저자는 투자자는 반드시 주가가 낮아질 때까지 매수를 연기할 필요가 없다고 말한다. 그것을 기다리다가는 오랜 기간 배당 소득을 놓치지 십상이고, 투자 기회도 놓칠 수 있기 때문이다. 따라서 확고한 기준으로 평가해도 주가가 전반적으로 지나치게 높은 시점만 아니라면, 투자 자금이 생길 때마다 주식을 매수하는 편이 낫다고 말한다. 더 빈틈없이 투자하고 싶다면, 항상 존재하기 마련인 염가 종목을 찾아볼 수도 있다고 한다.

 

또한 저자는 주가는 경영자의 능력을 평가하는 주요 척도가 될 수 있다고 말한다. 투자자는 그동안 받은 배당과 주가의 장기 추세로 자신의 투자 실적을 평가하는데 회사 경영자의 성과와 주주 친화성을 평가할 때에도 당연히 똑같은 기준을 적용할 수 있다고 강조한다. 훌륭한 경영자는 훌륭한 주가를 만들어내고, 형편없는 경영자는 형편없는 주가를 만들어낸다고 저자는 말한다.

 

7. 투자 조언

저자는 운용보수를 기꺼이 지급하려는 투자자는 유서 깊고 평판 높은 투자자문사를 선택하는 편이 좋다고 추천한다. 아니면 뉴욕증권거래소 회원사 중 대표적인 증권사에서 유료 관리 서비스를 받거나, 대형 투자신탁회사를 이용할 수 있다고 조언하고 있다. 그러면 탁월한 실적은 기대할 수 없어도 적어도 평균 실적 정도는 기대할 수 있다고 말한다.

 

그러나 대부분 투자자는 공짜로 조언을 얻는다고 말하며, 따라서 대부분 투자자는 초과실적을 얻을 자격도 없고 기대해서도 안 된다고 말한다. 또한 고객 담당자든 증권 영업직원이든 화려한 종목 선정 및 매매에 관한 조언 역시 경계해야 한다고 말한다.

 

저자가 강조하는 방어적 투자자는 조언자들이 추천하는 증권에 대해 독자적으로 판단할 능력이 없기에 자신이 원하는 증권의 유형을 미리 명확하게 밝혀두어야 하며, 그러면 조언자들은 우량등급 채권과 우량주만 추천할 것이며 가급적 과거 경험과 분석에 비추어 합리적인 가격에 살 수 있는 증권을 추천할 것이라고 말한다. 평판 좋은 애널리스트라면, 가격이 합리적인 우량주 목록 제시와 그 가격이 과거 경험에 비추어 합리적이라는 사실도 입증할 수 있다는 얘기다.

 

공격적 투자자는 대개 조언자들과 적극적으로 협의하면서 투자한다고 저자는 말한다. 그러나 이런 투자자는 상세한 설명을 듣고 나서 자신이 독자적으로 판단해야 함을 강조한다. 자신의 지식과 경험 수준에 맞추어 목표와 투자 방식을 선택해야 하기 때문이라고 말한다. 따라서 조언자의 능력과 정직성이 확실하게 입증된 경우가 아니라면, 자신이 이해하지 못하는 조언을 함부로 수용해서는 안 된다고 강조한다.

 

마지막으로 저자는 아래와 같은 말을 남긴다.

 

"나중에 후회하느니 지금 조심하는 편이 낫다."

 

이상 1편은 여기까지다. 다음 2편에서는 저자가 추천하는 종목 선정 방법 및 기업 비교분석 방법, 투자의 핵심 개념으로 말하는 '안전마진'에 대해 다루도록 하겠다. 모두들 독서와 함께 성투하시길!!