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서평

추천도서: 하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙 – 2

only_you 2023. 1. 14. 07:00

1편의 기본적인 사이클에 대한 설명과 위험에 대한 태도의 사이클에 이어 2편에서는 신용 사이클 및 마켓 사이클의 대응 방법, 성공의 사이클에 대한 저자의 설명과 함께 마무리하도록 하겠다. 1편 요약본은 아래 링크를 참조

2023.01.07 - [서평] - 추천도서: 하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙 – 1

추천도서: 하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙 – 1

“메일함에 하워드 막스의 메일이 있으면 나는 그것을 가장 먼저 읽는다!” – 워런 버핏 – 월가의 거인들이 가장 신뢰하는 투자자 하워드 막스가 전하는 투자와 마켓의 사이클의 법칙에 대해

alwayswithyou.tistory.com

호황으로 대출이 늘면서 잘못된 대출로 인해 큰 손실이 발생하고, 결국 대출기관이 더 이상 대출을 하지 않게 되면서 호황은 끝이 난다. 이 상황은 계속 반복된다.

- 하워드 막스 -

2편 소개에 앞서, 하워드 막스의 마켓 사이클에 대한 설명은 주로 2007~2008년에 주로 느낀 부분에 대해 많이 다루고 있다. 이 엄청난 큰 사건을 토대로 한 영화도 많이 개봉되었었다. 영화와 함께 내용을 곁들인다면 더 내용 이해가 도움이 되지 않을까 한다.

빅 숏 영화포스터 — 그림 1. 2007~2008년 세계경제위기를 다룬 영화. 세 영화다 엄청나게 재밌었지만 개인적으로 빅 숏이 가장 인상 깊었네요!

마진콜 영화포스터 — 그림 1. 2007~2008년 세계경제위기를 다룬 영화. 세 영화다 엄청나게 재밌었지만 개인적으로 빅 숏이 가장 인상 깊었네요!

제9장 신용 사이클

자본이나 신용 가용성의 변화는 경제, 기업, 시장에 미치는 가장 기본적인 영향력 중 하나라고 저자는 말한다. 신용 사이클은 이 책에서 논의된 대부분의 다른 사이클들보다 보통 사람들에게 덜 알려져 있지만, 이 사이클은 가장 중요하고 심오한 영향을 미친다고 저자는 설명한다.

신용 사이클은 창문에 비유할 수 있는데, 금융업계 사람들은 '돈을 빌리러 가는 곳'을 자주 '대출 창구'(the credit window)라고 말한다. 즉, 창구가 열려 있을 때는 자금이 풍부하고 또 쉽게 얻을 수 있기 때문이라는 게 저자의 말이다. 당연히 반대의 입장인 창구가 닫혀 있을 때는 자금이 부족하고 구하기 어렵다. 저자는 창구는 활짝 열린 상태에서 닫힌 상태로 순식간에 바뀔 수 있다는 사실을 늘 명심해야 한다고 강조한다. 신용 사이클이 움직이는 이유와 그 영향을 포함해서 사이클에 대해 이해할 것이 많지만 핵심은 변동한다는 것이 저자의 설명이다.

<신용 사이클의 움직임>

신용이 열리는 과정은 단순하다고 저자는 설명한다.

경제가 번영의 시기로 들어간다.
자본공급자는 자본 기반을 확대하며 번창한다.
나쁜 소식이 거의 없기 때문에 대출과 투자에 수반된 위험은 줄어드는 것처럼 보인다.
위험회피 성향이 사라진다.
금융기관들은 사업을 확장하기 위해, 즉 더 많은 자본을 제공하기 위해 조치를 취한다.
금융기관들은 요구 수익률을 낮추고(금리를 인하해서), 신용기준을 낮추며, 특정 거래에 더 많은 자본을 제공하고, 계약을 완화함으로써 시장 점유율을 높이려고 경쟁한다.

그러나, 이코노미스트의 "최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다"말처럼 이때 이뤄진 대출은 곧 자본 파괴로 이어지고 이 시점이 되면 상승 구간이 다음과 같이 전환된다고 설명한다.

손실 때문에 대출기관은 의욕을 잃고 투자를 회피하게 된다.
위험회피 성향이 늘면서 금리가 오르고, 여신 규제, 계약조건이 늘어난다.
이용 가능한 자금이 줄어들며, 사이클의 저점에서는 가장 자격 있는 대출자들에게만 대출이 이루어진다.
기업들은 자금에 굶주린다. 대출자들이 채무를 롤오버(상환만기에 다다른 채무의 상환을 연장하는 것)할 수 없게 되면서 채무불이행과 파산이 일어난다.
이 일련의 과정은 경기 위축의 원인이자 악화 요인이다.

위 내용과 머리말이 저자가 설명하는 신용 사이클의 핵심이자 사이클의 끝없는 연쇄반응적 성격을 분명히 보여주는 말이다.

<신용 사이클의 영향>

신용 사이클이 어떻게 과열을 조장하는지에 대해 저자는 아래와 같이 얘기한다.

극단적인 시장 상황의 원인을 찾으려면 비디오를 몇 달 혹은 몇 년 전으로 되감아야 한다. 무분별하게 자본을 공급하려는 의욕이 강해지면서 엄청난 호황기가 만들어진다. 마찬가지로 대부분의 위기는 특정 기업이나 산업, 잠재적 대출자 전체에 대한 자금 조달이 전면적으로 거부된 뒤 발생한다.

저자는 2007~2008년의 고통스러운 경험에 '세계 금융위기'라는 이름을 붙인 것은 그것이 본질적으로 경제 등 다른 원인에 의한 현상이 아니라 거의 전적으로 금융시장 내부 사건에 의한 것이라는 사실을 반영한다고 설명한다. 그러면서 사실상 세계 금융위기를 만든 모든 상황은 금융 시스템과 신용 사이클에서 만들어진 것이라고 덧붙인다. 경제 호황이나 기업 및 비즈니스 환경이 아닌 전적으로 금융 주체들의 행동에서 기인한 금융 현상이라는 얘기다.

사이클이 극단까지 올라가면 그곳에서 영영 머무를 수 없다고 말하는 저자는 위기의 토대를 쌓는 것과 마찬가지로, 시장의 매듭을 푸는 첫 단추는 '현실 세계'에서 시작되었지만 근본적으로는 사실 모두 금융적인 해결책이었다고 말한다.

가장 큰 영향력을 미쳤던 것은 2006년 서브프라임 모기지 대출자들의 채무불이행이 엄청나게 늘어난 일이었다. 지불 능력을 입증하지 않은 채 대출을 받았던 일부의 대출자들이 사실상 대출을 갚을 수 없다는 사실이 드러났다. 엉터리로 이루어진 몇몇 대출들은 허구의 대출자들이 사라지자 상황이 더 악화됐다.(빅 쇼트 영화에서 보면 애완동물 이름으로 대출이 이뤄진 것을 알 수 있다!) 또 주택 구입 가격의 100% 수준으로 이루어졌던 일부 대출로 인해 주택 구입자들은 계속된 주택가격 상승에 자기 돈을 전혀 투자하지 않고도 투기할 수 있게 됐지만, 주택시장이 가격 상승을 멈추자 버림받았다.
이유와 상관없이, 서브프라임 모기지 담보증권이 높은 레버리지와 채권 등급을 얻을 수 있었던 역사적 근거, 즉 전국적으로 대규모의 주택담보대출 채무불이행은 발생하지는 않을 거라는 주장이 흔들렸다. 이미 밝혀진 것처럼 대출 결정은 이러한 역사적 근거를 과도하게 믿은 탓에 어리석게 이루어졌다. 역사적 근거에 지나치게 의존한 결과 매우 부주의한 대출이 실행됐고, 대출기관과 투자자들은 이런 과정 자체가 현재를 지난 역사와 무관하게 만들 가능성을 무시해 버렸다.
수많은 모기지 채무불이행으로 신용등급 강등, 계약 위반, 모기지 담보증권의 지급불이행이 발생했다.
위와 같은 상황으로 모기지 담보증권의 가격이 폭락했으며, 그 결과로 신뢰가 무너져 이런 상품의 시장 유동성이 고갈됐다.
겁에 질린 매수자들이 방관적 입장을 취하고, 공포에 사로잡힌 보유자들이 점점 더 매도를 열망함에 따라(혹은 마진콜 때문에 팔아야 함에 따라) 모기지 담보증권의 가격이 급격히 하락했다.(최근 주식 폭락 또한 이러한 행태이지 않을까 개인적으로 생각한다.)
이렇게 부정적인 사건들은 투명성을 높이기 위해 은행자산을 '시가 평가'하기로 한 새로운 규정과 정면으로 충돌했다. 그러나 가격이 급락하고 유동성이 말라버려 어떤 가격도 신뢰하기 어려웠다. 은행들이 자산을 보수적으로 낮춰서 평가하자, 내재 손실은 더 큰 패닉을 불러일으키며 투자자들에게 충격을 주었고 가격은 더 하락했다.
은행의 생존 능력에 의문이 제기되었다. 많은 은행들이(정부의 지원을 받아) 다른 은행에 흡수되거나 정부 구제를 받아야 했다.
여러 은행이 파산하거나(아주 싼 값에) 인수되었고 구제금융을 받는 상황은 투자자들에게 손실을 안겨 신뢰는 더욱 떨어졌다. 게다가 은행들 간의 맞물린 관계는 남은 은행들이 가지고 있는 다른 은행에 대한 채권액을 신뢰할 수 있는지에 심각한 우려를 낳았다. '거래 상대방의 위험'이 새로운 걱정거리가 된 것이다.
은행은 막대한 손실을 보고했다. 은행 신용도에 반대로 돈을 거는 신용부도 스와프(credit default swaps, CDS)의 가격 상승은 지급 불능 가능성이 높아졌음을 시사했다. 주주들은 이에 대응하여 은행주를 처분하여 주식가격을 하락시켰다. 공매도 투자자들은 끊임없이 매도하며 하방 압력을 가하고, 스스로 비관적인 예측을 충족시키며, 악순환을 더 연장시켰다.
결국 리먼 브라더스는 인수나 구제금융을 받지 못한 채 파산했다. 리먼 브라더스의 붕괴와 동시에 다른 여러 불안한 사건들이 함께 터지면서 상황은 패닉에 가까워졌다.
2007년 중반, 주택담보대출 문제에 부정적으로 반응했던 시장은 다른 영역으로의 전염 가능성을 간과했었다. 그러나 2008년 말에는 모든 이들이 모든 것들에 대한 패배를 인정했다. 국채와 금을 제외한 모든 자산가격이 폭락했다.
차입자본(‘레버리지’ 또는 ‘마진’)을 사용하여 투자했던 펀드는 자산가치의 급격한 하락을 목격했으며, 대출기관들로부터 추가 자본금을 예치하라는 요구를 받았다. 은행에게 시간을 더 달라고 호소했을 때, 은행들은 그것을 허락할 수 없었고 허락하지도 않았다. 그 결과 고통스러운 포트폴리오의 대량 매도가 이어졌고, 이것은 가격의 하방 압력을 더 증가시켰다.
이러한 환경 속에서 자본시장은 경색됐다. 이는 금융시장의 모든 부문, 심지어 주택 및 주택담보대출과는 전혀 무관한 다른 부문에서도 사실상 새로운 자금 조달이 불가능해졌음을 의미했다.
위와 같은 상황을 고려하여 모든 경제주체가 매수, 투자, 확장을 거부하면서 시장에서 물러났다. 이러한 행동의 결과는 ‘대침체’(Great Recession)라는 꼬리표가 붙은 경제 위축이었다.

위 설명에서도 알 수 있듯 지난 2008년 9월 세계 금융시장을 주름잡던 리먼 브라더스가 파산하였고, 사람들은 다음 차례는 모건 스탠리, 골드만삭스가 될 것이라고 확신했다. 그러나 저자의 설명으로 일본의 미쓰비시 UFJ가 모건 스탠리에 약속했던 90억 달러의 투자를 단행하면서 상황은 진정되었다고 한다.

또한 리먼이 파산한 9월 15일부터 2008년 말까지 시장은 자유 낙하했는데, 사이클이 한 방향으로만 갈 수 없다는 사실을 입증이라도 하듯 2008년 말에 시장 회복을 위한 확실한 재료가 마련되었다고 한다.

과도반 레버리지를 이용했던 펀드들은 마진콜을 받아 추가 자본을 확보하거나 요구받은 대로 레버리지를 낮추기 위해 자산을 매도하고 또 청산했다.
연말 환매를 원하는 투자자들로부터 환매 통지를 받은 펀드매니터와 투자운용사들은 환매를 연기하는 ‘게이트’(gate, 환매를 제한하거나 중단시킬 수 있는 펀드매니저의 권리 조항)를 만들거나 환매에 필요한 자산을 매각했다.
채권가격은 수익률이 너무 높아서 매도가 꺼려지고 매수가 매력적인 지점에 도달했다.
시장 참여자들은 결국 부정적 심리가 부편적이고 ‘상황이 더 이상 나빠질 수 없는’ 때에도 그렇게 되지 않다는 사실을 확인했다. 모든 낙관주의가 사라지고 극도의 위험회피 성향이 도처에 존재할 때, 가격은 더 이상 낮아질 수 없는 수준에 도달할 수 있다. 가격이 마침내 하락을 멈추면 사람들은 안도감을 느끼는 경향이 있고 그러면 가격 회복에 대한 가능성이 생기기 시작한다.

이를 통해 저자는 훌륭한 투자는 단지 좋은 자산을 매수하는 것뿐만 아니라 거래 조건이 좋을 때, 자산가격이 낮을 때, 잠재수익률이 높을 때, 리스크가 제한적일 때 이루어진다고 설명하며, 이런 조건들은 신용시장의 사이클이 덜 도취되어 있고, 더 긴박한 국면에 있을 때 훨씬 잘 조성된다고 말한다. 신용 사이클의 닫힌 국면은 다른 어떤 요인보다도 더 저가 매수의 가능성을 높여준다고 저자는 강조한다.

제10장 부실채권 사이클

저자가 설명하는 부실채권 사이클의 상승 및 하락이 어떻게 채권 발행 사이클이 기초를 이루는지 아래와 같이 정리한다.

위험회피 성향의 투자자가 발행 물량을 제한하고 양질의 채권 발행을 요구한다.
양질의 채권 발행은 낮은 부도율로 이어진다.
낮은 부도율은 투자자들을 안심시켜 더 높은 위험을 가진 채권투자를 용이하게 만든다.
위험수용 성향이 높아져 투자자들은 채권 발행 물량을 증가시키고, 발행의 질은 낮아진다.
질 낮은 발행물은 결국 경제가 어려워지면 시험에 들며, 채무불이행이 높아진다.
채무불이행의 증가는 냉각 효과를 가져와 투자자들을 다시 한번 위험회피에 빠뜨린다.
다시 시작한다.

제11장 부동산 사이클

저자는 부동산 개발 사이클은 보통 분명하고 단순하며 정기적으로 반복된다고 설명한다.

불황기에는 건설 활동이 줄어들고, 건설에 필요한 자본 조달이 어려워진다.
얼마 후 상황이 풀리다가 결국 좋아진다.
경제적으로 더 좋은 시기에는 부지에 대한 수요가 높아진다.
불황기에 착공되지 않아 이제 이용할 수 있는 건물이 거의 없으면 임대료 및 부동산 가격이 높아진다.
부동산 소유의 경제성이 개선되어 개발자들의 건설 의욕이 되살아난다.
더 좋은 시기가 오고 경제성이 개선되면 자본제공자들도 더 낙관적으로 변한다. 자본제공자들의 고양된 상태로 자금 조달이 더 쉬워진다.
저렴하고 쉬운 자금 조달로 잠재 프로젝트에 대한 예상 수익률이 높아지고, 프로젝트에 매력이 더해져 사업을 추진하여는 개발자의 욕구가 커진다.
더 높은 예상 수익률, 더 낙관적인 개발자, 더 관대해진 자본 공급자가 결합해 착공 건수를 높인다.
첫 번째로 완성된 프로젝트는 강하게 억눌렸던 수요를 만난다. 이 건물들은 빠르게 임대되거나 팔리고 개발업자들은 높은 수익률을 얻는다.
이렇게 높은 수익률이 나오고, 날마다 점점 더 긍정적인 뉴스가 발표되자 더 많은 건물을 계획해 자금을 조달받고, 건축 허가를 받는다.
크레인이 하늘을 가득 채운다. (크레인을 공장에 주문하는 것은 다른 사이클이다.)
나중에 착공한 건물들이 완공되기까지 수년이 걸린다. 그 사이에 첫 번째로 완공된 건물들이 충족되지 않은 수요를 파고든다.
건물을 계획하기 시작해서 완공하기까지의 기간은 종종 경제가 호황에서 불황으로 전환되기에 충분히 긴 시간이다. 프로젝트는 호황기에 착공해서 불황기에 완공되는 경우가 많다. 즉 공실이 증가하고, 임대료와 부동산 가격에 하방 압력을 높인다.
불황기에는 건설 활동이 줄어들고, 건설에 필요한 자본 조달이 어려워진다.
다시 첫 단계로 반복된다.

저자는 위 그림을 보고 2010년의 인구 대비 착공건수가 세계대전 전이며 매우 침체됐던 1940년 수준의 딱 절반에 불과함을 알게 되어 머지않은 미래의 언젠가 수요가 개선될 것이라고 확신하여 여러 자료와 분석을 통해 결론을 내리고 주택 건설 부지를 담보로 잡은 부실한 주택담보대출과 은행 대출에 대규모 투자를 실행하고, 북미 최대의 개인 주택 건설회사를 매입하기로 결정했다고 한다. 이 경우가 극단에 있던 사이클이(주택착공건수가 바닥을 깊게 쳤다) 매우 높은 수익을 낼 수 있는 행동이 필요하다고 신호를 보낸 것이라고 저자는 말한다.

저자는 문제가 되는 자산의 가치는 별로 중요하지 않으며 늘 유행할 만큼 충분히 가치가 없을 수도 있다는 사실을 알게 되었기를 바란다고 독자들에게 전한다. 인간의 감정은 필연적으로 자산가격(심지어 가치 있는 자산까지도)을 극단적이고 지속 불가능한 수준으로 가져다 놓는다고 저자는 전하며 이는 아찔하게 높은 고점일 수도, 지나치게 비관적인 저점일 수도 있다고 말한다.

저자는 사이클의 필연성에 대한 성실한 믿음은 지적인 투자자의 어휘에서 수많은 단어와 구절을 제외해야 한다는 뜻이라면서 제외할 말을 알려준다.

절대(never)
항상(always)
영원히(forever)
할 수 없다(can’t)
아닐 것이다(won’t)
그럴 것이다(will)
해야만 한다(have to)

제12장 마켓 사이클의 정리

저자는 투자자들이 어떻게 합리적인 추정에서 벗어나는지, 또 그것이 어떻게 사이클의 진동에 영향을 미치는지에 대해 가장 관심이 많다고 전하며, 이러한 내용은 저자 본인과 오크트리 동료들이 고객에게 가장 큰 기여를 할 수 있게 했던 부분이기도 하다며 말한다.

온전히 경제적인 결정만 하는 것을 막는 수많은 요소들이 있는데, 이것들이 투자 결정에서 중요한 역할을 한다고 하는 것이다. 이것들은 저자는 인간의 본성, 심리, 감정이라는 이름 아래 투자자의 행동과, 나아가 시장을 분명히 지배할 수 있다고 저자는 전한다. 전부는 아니더라도 일부 요소는 주기적으로 달라지며 이것들 모두 사이클에 영향을 미치거나 사이클을 악화시킬 수 있다고 말하는 저자는 아래와 같은 중요한 영향을 끼친다고 전한다.

투자자가 합리적인 사고와 그에 따른 합리적인 결정을 확고히 고수하지 않고 변동하는 방식
투자자들이 선택적 지각(sensitive perception)과 편향된 해석에 빠져 현재 진행 중인 성황에 대해 왜곡된 견해를 갖는 경향
자신의 주장을 옹호하는 증거는 받아들이고 그렇지 않은 증거는 부정하는 확증 편향(confirmation bias)과 대부분의 사람들이 1달러의 수익(또는 1달러의 잠재적 이익을 포기한 경우)보다 1달러의 손실을 더 크게 받아들이는 비선형적인 효용에 따른 경향
투자자들로 하여금 좋은 시기에는 이익 가능성에 대한 거짓말 같은 이야기도 받아들이게 하는 수용성(gullibility), 나쁜 시기에는 이익의 모든 가능성을 거부하게 하는 지나친 회의주의
투자자의 위험수용 및 위험회피 성향은 바뀌며, 그 결과 보상적인 리스크 프리미엄에 대한 투자자들의 요구도 바뀌는 특성
다른 사람들이 하는 일에 동조해야 한다는 부담에서 생긴 군중 행동(herd behavior)과 그 결과 일반적인 관행을 따르지 않는 포지션을 유지하기 어려움
다른 사람들이 자신은 거부했던 일을 해서 돈을 버는 모습을 지켜볼 때 생기는 극도의 불편함
따라서 자산 거품에 저항했던 투자자들이 결국 압력에 굴복하고 패배를 인정하며 매수하는 경향(비록 거품이 꺼져 자산가격이 상당히 올랐을지라도, 혹은 그렇게 때문에 더)
이에 상응하여 아무리 타당하다 할지라도 인기 없고 성공적이지 못한 투자를 포기하는 경향
마지막으로 투자라는 것이 더 많은 것을 얻고자 하는 욕심, 다른 사람이 벌어들이는 이익에 대한 질투, 손실에 대한 두려움과 같은 강력한 요소를 갖고 있는, 돈에 관한 문제라는 사실

<강세장과 약세장>

저자는 약 45년 전인 1970년대 초에 최고의 선물을 받았다고 한다. 한 현명하고 나이 많은 투자자가 저자에게 '강세장의 3단계'에 대해 알려준 것이라고 말한다. 이는 다음과 같다.

1단계: 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때
2단계: 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때
3단계: 모든 사람이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

이 단순한 진실을 접한 후, 저자는 투자자의 심리적 극단과 이러한 극단이 마켓 사이클에 미치는 영향에 눈을 떴다고 설명한다. 여러 훌륭한 인용구와 격언들이 그렇듯 위 3단계는 간단한 말들 속에서 태도의 가변성, 사이클 진행을 뒤따르는 태도의 패턴, 오류를 야기하는 태도 등 어울리지 않은 여러 지혜를 알려준다고 저자는 말한다.

1단계에서는 대부분의 투자자들이 개선 가능성을 보지 못하기 때문에 주식가격이 오르지 않고 가격에 낙관주의가 거의 혹은 전혀 포함되어 있지 않다. 이 단계는 종종 가격이 폭락한 후 일어나며 가격을 심하게 떨어뜨린 하락 추세는 사람들의 심리를 완전히 꺾어버려 시장에 등을 돌리고 영원히 투자하지 않겠다고 맹세하는 시기라고 한다.

반면 3단계에서는 오랫동안 상황이 잘 진행되어 왔고, 이런 점이 자산가격에 강하게 반영되어 시장 분위기를 더욱 고조시켜 왔기 때문에 투자자들은 가격이 끝없이 올라갈 것이라고 생각한다고 저자는 말한다. 나무는 하늘 끝까지 자라지 않지만 이 단계에 있는 투자자들은 나무가 끝까지 자랄 것처럼 행동한다고 저자는 말한다. 그리고 자신이 생각하는 무한한 잠재력에 돈을 지불하는데, 저자는 과대평가된 것으로 드러난 잠재력에 돈을 지불하는 것만큼 비싼 것은 거의 없다고 강조한다.

이런 내용을 봤을 때 낙관론의 이유를 거의 발견하지 못하는 1단계에서 투자하는 사람은 상당한 가격 상승이 가능한 저점에서 자산을 매수한다는 결론이 나온다. 하지만 3단계에서 매수하는 사람은 늘 시장의 과도한 열정에 높은 가격을 지불하고 결과적으로 손실을 입는다고 저자는 말한다.

저자는 위 3단계를 알게 된 지 얼마 되지 않아 더 좋고 간단한 가르침을 발견했다고 한다. 아래와 같다.

"현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 마지막에 한다."

<거품과 폭락>

이 대목에서 가장 주목해야 할 점은 최고조에 달한 심리, 최대로 완화된 신용 가용성, 최고 수준의 가격, 최소의 잠재수익률, 최대 리스크가 동시에 이루어지며 이러한 극단은 대개 매수의 마지막 발작과 함께 일어난다는 것이라고 저자는 강조한다. 그러면서 저자는 시장의 상승세와 하락세에서 일어나는 일을 개략적으로 설명하였는데 필자는 작금의 시기를 반영하여 시장의 하락세에 일어나는 일들에 대해 정리하고자 한다. 상승세는 하락세의 반대되는 상황이라고 생각하면 이해가 빠를 것이다.

경제 발전이 둔화된다. 경제 상황이 부정적이다.
기업 이익은 변동이 없거나 감소하며 예상치에 미치지 못한다.
매스컴은 나쁜 뉴스만 보도한다.
주식시장이 약화된다.
투자자들은 걱정이 많아지고 침체된다.
어디에나 리스크가 존재하는 것처럼 보인다.
투자자들은 위험을 수용하면 돈을 잃는다고 여긴다.
공포가 투자자 심리를 지배한다.
주식 수요가 공급에 미치지 못한다.
자산가격이 내재가치 이하로 떨어진다.
자본시장이 경색되어 유가증권의 발행이나 부채 차환이 어려워진다.
채무불이행이 급증한다.
회의론적인 시각이 많고 신뢰도는 낮다. 즉 안전한 거래만 가능하고 거래가 아예 없을 수도 있다.
아무도 개선이 가능하다고 생각하지 않고, 어떤 부정적인 결과도 일어날 수 있다고 여긴다.
모두 상황이 영원히 악화될 거라고 생각한다.
투자자들은 기회를 놓칠 가능성은 무시하고 손실만 걱정한다.
아무도 매수 이유를 생각하지 않는다.
매도자가 매수자보다 많다.
'떨어지는 칼날을 잡으려 하지 말라'는 말이 '저점 매수'를 대신한다.
가격이 새로운 저점에 도달한다.
매스컴은 이러한 침체된 추세에 초점을 맞춘다.
투자자들은 침체되고 공황 상태에 빠진다.
주식 보유자들은 스스로를 바보 같다고 생각하며 환멸을 느낀다. 그들은 자신이 한 투자 이면의 근거를 제대로 이해하지 못했었다는 사실을 깨닫는다.
매수를 삼갔던 사람들(또는 매도한 사람들)은 자신이 맞았다고 느끼며, 똑똑함을 인정받는다.
포기하고 낮은 가격에 매도하는 사람들이 하락세를 더욱 심화시킨다.
내재된 장래 수익률이 엄청나게 높다.
리스크가 낮다.
투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다.
지금이야말로 공격적이어야 할 때이다!

이상과 같은 상황을 저자는 제2장 사이클의 성격에서 설명한 그림을 들고 다시 설명한다. 그리고 저자는 말한다.

"개념적 서술은 사이클 수준과 잠재수익률 사이의 관계를 나타낸다. 과학적인 것과는 거리가 멀지만 내가 아는 한, 이것은 옳다"

제13장 마켓 사이클에 대응하는 방법

투자자의 목표는 미래의 사건에서 이익을 얻기 위해 자본을 포지셔닝하는 것일 것이다. 그러나 저자는 투자자는 시장이 떨어질 때보다 오를 때 더 많이 투자하고 싶어 하며, 더 많이 오르거나 덜 떨어지는 자산을 많이 갖고 그렇지 않은 것들은 적게 갖고 싶어 한다고 말한다. 그러면서 저자는 말한다. "목적은 분명하다. 문제는 이것을 어떻게 성취하느냐는 것이다"

미래를 내다볼 수 있는 능력이 없는데 어떻게 미래에 대비해서 포트폴리오를 포지셔닝할 수 있을까? 저자는 이 질문에 대한 답의 핵심은 시장이 오르내리는 사이클의 어디쯤에 있는지, 그리고 그것이 향후 시장의 움직임에 무엇을 의미하는지 아는 데 있다고 생각한다고 말한다.

그렇다면 이 모든 것의 핵심은 무엇일까? 저자는 이 질문에 대해서는 바로 시계추처럼 움직이는 심리와 밸류에이션 사이클이 어디쯤 위치해 있는지 아는 것이라고 한다. 또 지나치게 긍정적인 심리와 높은 밸류에이션을 부여하려는 생각 때문에 가격이 정점으로 급등할 때 매수하지 않는 것(그리고 아마 매도하는 것)이고도 저자는 말한다. 저자는 마지막으로 침체된 심리와 밸류에이션 기준의 하락으로 패닉에 빠진 투자자들이 낮은 가격에도 불구하고 매도했을 때, 그리하여 염가 매수가 가능할 때 기회를 잡는 것이라고 설명하며 전설의 투자자 중 한 명인 존 템플턴의 말을 인용한다.

"남들이 실망하여 매도할 때 매수하고, 탐욕스럽게 매수할 때 매도하는 것은 엄청난 용기가 필요하지만 보상도 가장 크다."

아래는 저자가 말하는 시장 평가 지침이다. 현재 시장을 가장 설명한다고 생각하는 항목에 체크를 하여 왼쪽 항목이 많다면 지갑을 꼭 지키라고 조언한다.

<시장 평가 지침>

경제	활기찬	부진한
전망	긍정적	부정적
대출기관	적극적	소극적
자본시장	완화	경색
자본	풍부	부족
조건	완화	엄격
금리	낮은	높은
수익률 스프레드	좁은	넓은
투자자	낙관적	비관적
	자신감	낙담
	매수에 적극적	매수에 무관심
자산 보유자	보유에 행복함	출구를 향해 돌진
매도자	거의 없음	많음
시장	활성화	관심 부족
펀드	가입이 어려움	누구나 가입할 수 있음
	매일 새로운 것이 출시됨	최고의 펀드만 자금을 모을 수 있음
	무한책임사원(General Partner, 자산운용자)이 조건의 카드를 쥐고 있음	유한책임사원(Limited Parter, 재무적 투자자)이 협상력을 가지고 있음
최근 실적	강함	약함
자산가격	높음	낮음
예상 수익률	낮음	높음
리스크	높음	낮음
일반적 특징	공격성	신중과 절제
일반적 특징	다양한 범위	선별적 범위
필요한 특징	신중과 절제	공격성
필요한 특징	선별적 범위	다양한 범위
유효한 실수	지나치게 많이 매수함	거의 매수하지 않음
	가격 상승에 따라 추가 지불함	매수하지 않음
	지나친 리스크 수용	너무 적은 리스크 수용

이 장에서 저자가 말하는 필수적인 요소는 저자 본인이 제일 좋아하는 단어 중 하나인 '추론'(inference)라고 한다. 모두가 미디어를 통해 매일 무슨 일이 일어나는지 보지만, 그 사건들이 시장 참가자들의 심리나 투자 분위기와 관련해 무엇을 의미하는지, 그러한 상황에서 무엇을 해야 하는지 알려고 하는 사람들이 얼마나 될까?라고 묻는다.

저자가 말하길 우리는 주변에서 일어나고 있는 일들 속에 함축된 암시를 이해하려고 해야 한다고 조언한다. 다른 사람들이 무모한 확신을 갖고 공격적으로 매수할 때 우리는 매우 신중해져야 한다는 것이다. 다른 사람들이 겁먹고 행동하지 못하거나 패닉에 빠져 매도할 때 우리는 공격적으로 행동해야 한다고 다시 한번 강조한다.

열거했던 심리적, 감정적 요소들은 투자자들에게 과거의 밸류에이션 기준이 더 이상 적절하지 않으며, 과거의 기준에서 벗어날 수 있다는 확신을 줌으로써 영향을 미친다고 저자는 말한다. 투자자들은 고점에서 돈을 벌고 있을 때 자산가격이 밸류에이션 기준에서 벗어나냐 하는 간편한 이유를 쉽게 찾고, 이유에 대한 설명은 주로 "이번에는 다르다."라는 말로 시작한다고 저자는 말한다. 기꺼이 의심을 보류하는 이 불길한 신호를 조심해야 한다고 조언하며 반대로 자산가격이 폭락할 때는 과거에는 가치를 지지했던 그 어떤 것도 미래에는 장담할 수 없다는 가정이 이유가 된다고 조언한다.

마지막으로 저자는 모든 것이 무너졌던 2008년 투자 기준 지수를 보여주며 이 시기에는 분명히 위험을 줄이는 것이 엄청나게 중요한 한 해였다고 강조하며, 반대로 이듬해 투자 지수들을 같이 보여주며 2009년의 수익률은 부정적인 극단에서 사이클을 인식하고 그에 수반되는 혼돈 상황에서 매수하는(적어도 견뎌내는) 것이 얼마나 중요한지를 보여준다고 말한다. 이를 통해 보면 예를 들어 2008년 1월 1일에 크레디트 스위스 레버리지 론 지수에 100달러를 넣었다면, 그 해에 -29%을 보고 그러다 2009년에 45% 이익을 얻어 결국 2년 동안 최종 잔고는 103달러가 돼 3달러의 순수익을 남겼을 거라는 얘기다. 그러나 저자는 그 사이에 당신이 무엇을 했는지가 매우 중요하다고 강조한다. 포지션을 유지만 했었어도 손실의 대부분 또는 전부를 만회할 수 있었을 것이나, 겁먹고 바닥에서 매도했거나 빌린 돈으로 매수해 마진콜을 받았고 추가 증거금을 채우지 못해 포지션이 매수했던 가격보다 아래에서 정리됐을 경우 하락은 경험했지만 회복은 하지 못해 2년 동안의 최종적인 결론은 '기대보다 실망스러운' 일이 되었을 것이라고 설명한다.

저자는 사이클을 어떻게 다루느냐는 투자에서 가장 중요한 것 중 하나라고 강조하며 사이클을 경험할 때 이에 대응하여 어떻게 행동하느냐가 관건이라고 다시 한번 강조한다.

<2008, 2009년 대표 투자 지수들 수익 비교>

구분	2008년	2009년
S&P500 지수	-37.0%	26.5%
다우존스 산업평균지수	-31.9%	22.7%
나스닥 종합주가지수	-40.0%	45.4%
MSCI 유럽, 호주, 극동지역 지수	-45.1%	27.8%
시티그룹 하이일드 시장 지수	-25.9%	55.2%
메릴린치 글로벌 하이일드 유럽 발행인 지수(유로)	-32.6%	83.0%
크레딧 스위스 레버리지 론 지수(유로)	-28.8%	44.9%
크레딧 스위스 웨스턴 유러피언 론 지수(유로)	-30.2%	47.2%

제14장 사이클 포지셔닝

사이클 포지셔닝은 주요 사이클에 대해 내린 판단에 따라 포트폴리오 리스크에 대응하는 태도를 결정하는 과정이고, 자산 선택은 어떤 시장, 틈새 분야, 특정 증권이나 자산을 비중 확대(overweight)할지 비중 축소(underweight)할지 결정하는 과정이라고 저자는 말한다. 이 두 가지는 포트폴리오를 관리하는 주요한 수단이라고 강조한다. 지나치게 단순화한 것일 수도 있다고 설명한 저자는 그러나 투자자들이 하는 모든 일은 다음 것들에 최소 한 가지 이상 영향을 받는다고 설명한다.

공격성 - 리스크를 증가시킴: 투자 자본 확대, 위험한 자산 보유, 유리한 거시적 결과에 더 의지한 투자, 금융 레버리지 또는 고 베타(high-beta, 시장 민감도가 높은) 자산 및 전략 사용
방어성 - 리스크를 감소시킴: 투자 자본 축소 및 현금 보유, 안전 자산 강조, 호황이 아니라도 상대적으로 좋은 성과를 낼 수 있는 자산을 매수, 레버리지와 베타(시장 민감성)를 피함

저자의 설명으로는 사이클 포지셔닝은 주로 공격과 방어 사이에서 어떤 선택을 하느냐, 즉 시장의 움직임에 따라 포트폴리오 결과의 변화 정도를 결정하는, 포트폴리오의 시장 움직임에 대한 노출을 늘리거나 줄이는 것에 관한 것이다.

여기에서 저자는 성공 비결을 (a) 시장 사이클의 위치에 대한 신중한 분석 (b) 그 결과 공격성을 높임 (c) 이것이 옳다고 증명되는 것이라고 말한다. 사이클 포지셔닝에서는 이것을 '기술'또는 '알파'로 요약할 수 있다고 말하는 저자는 그러나 옳은 것으로 증명되는 일은 항상 일어나는 것이 아니며, 이는 상황을 잘 추론하는 숙련된 투자자들에게도 마찬가지라고 설명한다.

시장이 사이클의 저점에 있을 때 이익 가능성은 평소보다 높고 손실 가능성은 낮다고 설명하는 저자는 시장이 사이클의 고점에 있을 때는 반대라고 말한다. 투자자가 생각하는 시장의 사이클 내 위치에 근거에 포지셔닝을 바꾸는 것은 향 후 일어나는 사건이나 상황에 대비해서 포트폴리오를 더 잘 준비하는 것과 같다고 저자는 말한다. 논리적으로 일어나야 하는 일과 실제로 일어난 일의 관계가 늘 어긋날 수도 있겠지만, 포지셔닝을 잘 결정하면 시장 경향을 내 편으로 만들고 더 높은 수익률을 낼 가능성을 높일 수 있다고 저자는 말한다. 사실 이 부분이 우리들에게 가장 큰 숙제이자 문제점 아닌가! 그래서 항상 공부하고 시장의 흐름을 읽을 줄 아는 눈을 가질 수 있게 열심히 정진해 나가야 한다!!

마지막으로 저자는 제1장의 사이클 확률 정규분포 그림을 인용하여 탁월한 자산 선택 기술을 가진 투자자들의 유형은 비대칭적인 분포를 보인다고 강조한다. 기술을 가진 투자자는 적절한 시기에 시장 노출을 정확히 조정하여 저조한 성과를 내는 종목에 비해 높은 성과를 내는 종목의 비율을 평균 이상으로 만들고, 여기에서 비롯된 비대칭적 성과를 누린다고 설명한다. 이것이 가장 좋은 유형이라고 저자는 강조한다.

제15장 대응의 한계

저자가 말하길 마켓 사이클을 이해하고 그것을 기초로 포지션을 바꿔 장기적인 투자 결과를 개선하려고 노력하는 것은 당연한 일이라고 한다. 하지만 이 과정에서 필요한 기술과 과정의 어려움, 그 한계를 이해하는 것도 중요하다고 말한다.

시장에서 일상적으로 일어나는 상승과 하락이 아닌 '일생에 한 번' 있는 사이클 극단(요즘은 10년에 한 번 정도 일어나는 것 같다고 저자는 말함)에 대한 것이라고 말하는 저자는 첫째로 거품 및 위기가 일어나는 극단, 특히 거품과 위기가 발생하는 과정은 사이클 작용과 그것에 대응하는 방법을 가장 분명하게 보여주기 때문이라고 한다. 둘째로는 투자자가 가장 높은 성공 가능성을 예상해야 하는 때는 뚜렷한 극단을 다룰 때이기 때문이라고 저자는 말한다.

사이클이 '비쌈'과 '저렴'의 양극단 사이, 즉 가운데인 '적정'에 있을 때 가격과 가치의 관계는 극단에서처럼 명백하지 않다고 저자는 조언한다. 결과적으로 아래와 같다고 말한다.

자주 구별하기 어려우며 정확한 구별도 어렵다.
따라서 중간 부분을 구별하는 것은 극단을 구별하는 것만큼 잠재적인 수익성이 높지 않으며, 신뢰할 만한 구별이 이루어지는 것도 아니다.

극단을 발견하고 이용하는 것이 우리가 바랄 수 있는 최고의 상태라고 말하는 저자는 투자자 우리들이 분석적이고, 통찰력이 있으며, 경험이 있고(또는 역사에 정통하고), 감정적이지 않은 사람이라면 이렇게 할 수 있을 것이라고 말한다. 하지만 이것은 매일, 매달, 심지어 매년 수익성이 있는 결론에 도달할 거라고 기대해서는 안 된다는 뜻이라고 저자는 설명한다.

사이클 타이밍을 잡으려는 노력이 합리적인지는 순전히 무엇을 기대하느냐에 달렸다고 한다. 만약 짧은 주기에서의 사이클 위치를 자주 알아내려고 한다면 성공하지 못할 것이라고 말하는 저자는 이러한 노력을 '약삭빠른 행동'이라고도 일컫는다. 투자 결과를 현저히 높일 만큼 세세히, 충분히, 자주 또는 지속적으로 옳게 상황을 구별할 수 있는 사람은 아무도 없다고 강조한다. 또 사이클 포지셔닝을 이해하려는 노력으로 '발생이 가능하다'라고 분류한 시장의 사건들이 언제 실현될지 역시 누구도 알지 못한다고 저자는 말한다.

이를 두고 저자는 또 한 명의 전설의 투자자인 피터 번스타인이 말한 것을 인용한다.

"미래는 알 수 없다. 하지만 틀리는 것은 불가피하고, 정상적인 것이지, 대부분의 경우 지독한 비극도, 끔찍한 논리적 결함도 아니며, 운이 없어서도 아니라는 사실을 안다면 도움이 된다. 틀린다는 것은 그 결과가 미지의 미래에 달린 일련의 행동을 동반한다...."

제16장 성공의 사이클 & 제17장 사이클의 미래

'이번에는 다르다'는 말은 비즈니스 세계에서 가장 위험한 문장이라고 저자는 조언한다. 흔히 있는 일이지만 이 말은 특히 과거에 극단이라고 불렸던 상황에 적용되었을 때는 더 그렇다고 말한다.

사람들이 '다르다'라고 말할 때는 종종 과거 사이클을 만들었던 규칙과 과정이 유예되어 왔다는 의미이다. 그러나 과거 금융계의 사이클 움직임이 물리적이라거나 과학적인 법칙의 작용으로 생긴 것은 아니었다고 말하는 저자는 과학에서는 원인과 결과가 신뢰할 수 있고 반복 가능한 관계를 이루므로 'a라면 b이다'라고 자신 있게 말할 수 있을 것이라고 한다. 그러나 금융과 비즈니스 세계에서는 작동하는 몇 가지 원칙이 있기는 하지만, 그 결과로 생기는 진실은 과학의 세계와는 매우 다르다고 강조한다.

저자가 반복해서 말하는 부분은 결국 그 이유는 사람이 개입하기 때문이라고 강조한다. 사람의 결정은 경제, 비즈니스, 마켓 사이클에 큰 영향을 미친다는 것이다. 위의 부분들은 오직 사람들 사이의 거래로만 구성되어 있기 때문이다. 그리고 사람들은 과학적으로 결정하지 않는다.

저자의 요점은 사람은 감정을 가지고 있고, 그것으로 불가침의 법칙에 얽매이지 않는다는 것이라고 말한다. 투자자들은 경제적인 투자 결정을 할 때 늘 감정과 약점을 동반한다고 한다. 결과적으로 엉뚱한 시기에 도취되거나 낙담한다고 말하는 저자는 상황이 잘 풀릴 때는 상승 가능성을 과장하고 상황이 잘 안 풀릴 때는 하락 위험을 과장한다고 말한다. 따라서 추세를 사이클의 극단으로 가지고 가는 것이다.

극단을 향해 나아가는 사람들의 움직임은 결코 멈추지 않을 것이라고 말하는 저자는 결국 이러한 지나친 움직임은 조정되어야 하기 때문에 사이클의 발생도 마찬가지로 결코 끝나지 않을 것이라고 강조한다. 경제와 시장은 과거에 한 번도 일직선으로 움직인 적이 없었고, 앞으로도 그럴 것이라고 말하는 저자는 이것이야말로 사이클을 이해할 수 있는 능력을 가진 투자자들이 더 많은 이익을 낼 수 있다는 의미라고 하며 마친다.

다소 긴 내용이었지만 저자는 결국 일련의 사이클은 언제나 돌고 도는 것일 수밖에 없고 이는 곧 인간의 본성인 감성과 감정이 개입되기 때문이라고 강조한다. 작년부터 시작된 약세장이 작년 말에는 종국으로 치닫고 있는 모양새다. 공포의 하락장에서 전설의 주식 대가들의 생생한 이야기를 통해 하워드 막스가 말한 적절한 대처만 잘해도 본전 및 그 이상을 최악의 폭락장에서도 만들 수 있듯이 지레 겁먹지 말고 사이클에 대한 공부와 관찰을 더 집중적으로 행해서 내 재산과 내 노력을 다 같이 지키는 현명하고 더불어 고도로 능숙한 투자자가 되기까지 계속 정진해 나가야 함을 책을 통해 다시 한번 느끼는 바이다. 항상 그랬지만 이 책 또한 주옥같은 내용이 상당히 많이 수록되어 있고 그에 따라 내용도 많이 길어졌다. 시간을 내서 꼭 읽어보시길 추천하며 마무리하고자 한다. 올 한 해도 모두들 성투하시길!!

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