추천도서: 현명한 투자자 by 벤저민 그레이엄 - 2

서평 1편에서는 저자인 벤저민 그레이엄이 정의하는 방어적 투자자와 공격적 투자자에게 맞는 전략과 함께 워런 버핏이 추천한 투자와 시장 변동성 및 투자 조언에 대해 알아보았다면, 2편에서는 저자가 추천하는 종목 선정 방법 및 기업 비교분석방법, 투자의 핵심 개념이자 워런 버핏이 추천하는 '안전마진'에 대한 설명을 소개하고 마무리하고자 한다.

 

(서평 1편은 아래 링크를 참조)

추천도서: 현명한 투자자 by 벤저민 그레이엄 - 1

 

"현명한 투자자는 시장 패닉이 좋은 회사에 엄청난 가격을 안겨줄 수 있다는 사실을 인식해야 한다"

- 벤저민 그레이엄 -

 

가치투자자의 아버지, 벤저민 그레이엄 (출처: qualitycompounding)

 

1. 초보 투자자의 증권 분석

이 부분에서 저자는 주로 애널리스트(또는 증권분석사)의 업무에 대해서 논의하고 있다. 저자가 말하는 애널리스트는 특정 증권의 과거, 현재, 미래를 다루는 자로 정의한다. 그들은 사업을 설명하고, 영업 실적과 재무 상태를 요약하며, 증권의 강약점, 잠재 수익 및 위험에 대해 의견을 제시하고, 다양한 가정을 세워 미래 수익력을 추정한다고 말한다. 그러나 저자는 애널리스트가 주식에 적용하는 평가 기준은 채권과 우선주에 적용하는 안전성 기준만큼 명확하지 않다고 말한다. 주로 그들은 과거 실적 요약, 전반적인 향후 12개월에 대한 미래 실적 추정치를 근거로 다소 자의적인 결론을 내린다고 저자는 말하며, 대개 주식 시세표나 주가 차트를 의식하면서 내린 결론이며 지난 몇 년 동안 성장주 평가에만 매몰되었다고 설명한다. 성장주 다수는 과거 및 현재 이익 기준 PER이 매우 높아서 추천하는 애널리스트들은 먼 미래의 예상 이익까지 명확하게 추정해서 평가할 수밖에 없었으며, 이 평가를 뒷받침하려고 부득이 다소 난해한 수학적 기법까지 동원했다고 설명한다.

 

저자가 말하길, 초보 투자자를 위한 증권분석은 연차 재무제표 해석에서 시작된다고 볼 수 있다고 한다. 따라서 저자가 말하는 재무제표에 대한 상세한 설명은 저자의 또 다른 저서인 <현명한 투자자의 재무제표 읽는 법(The Interpertation of Financial Statements)>에서 상세히 다뤘다고 말하며 본 저서에서는 정보와 설명 대신 원칙과 태도를 중점적으로 다룬다고 말한다. 책에서는 채권과 부동산에 대한 설명도 나와있으니 관심 있으신 분은 책을 통해 확인해 보시길 추천드린다.

 

[주식 분석]

저자가 말하는 이상적인 주식 분석 방식은 현재 가격에 매수해도 매력적인지 비교할 수 있는 분석 방식이라고 말한다. 흔히 미래 일정 기간의 이익 추정치에 적정 자본화계수(Capitalization factor)를 곱해서 산출한다고 설명한다.

 

미래 이익을 추정할 때는 대개 과거 판매량, 판매 가격, 영업 이익률 데이터를 사용한다고 하며, 미래 매출액을 추정할 때에는 과거 판매량과 판매 가격이 향후 어떻게 변화할 것인지 가정을 세우고, 이때에는 GDP 예측치를 근거로 삼아 해당 업종과 기업의 변화를 추정한다고 저자는 설명한다.

 

저자가 말하길, 애널리스트는 예측에 가장 자신 있는 기업 3~4개를 선택해서 여기에 관심을 집중하는 방식이 이상적이라고 하지만 안타깝게도 실제로는 개별 종목 추정치 중에서 믿을 만한 추정치를 사전에 가려내기는 거의 불가능하다고 말한다. 바로 이런 이유로 펀드에서는 광범위하게 분산투자를 하는 것이고, 믿을 만한 추정치를 가려낼 수 있다면 실적 좋은 종목 하나에 집중투자를 하는 것이 분산투자보다 유리하다고 말한다. 그렇지만 저자는 다시 강조하길 믿을 만한 추정치를 확실하게 가려낼 방법은 없다고 말한다. 분산투자가 유행하는 것은 월가 사람들이 끊임없이 내세우는 종목 선정 능력을 사람들이 인정하지 않기 때문이라고 덧붙인다.

 

[자본화계수에 영향을 미치는 요소]

미래 이익 추정치가 주식의 가치 평가에 가장 중요한 요소이지만, 애널리스트는 대체로 확실한 다른 요소들도 다수 평가에 반영한다고 저자는 말한다. 영향을 미치는 요소는 아래와 같다.

 

• 일반적인 장기 전망: 먼 미래에 어떤 일이 발생할지는 아무도 모르지만, 애널리스트와 투자자들에게는 뚜렷한 견해가 있을 수 있고 이런 견해가 반영되어 개별 기업과 산업의 PER에 커다란 차이가 나타난다고 말한다.
• 경영: 월가에서는 경영에 관한 말은 끊임없이 쏟아져 나오지만, 실제로 유용한 말은 거의 없다고 저자는 말한다. 경영 능력을 상당히 확실하게 평가하는 객관적이고 정량적인 기준이 개발되지 않는 한, 경영은 계속 모호할 수밖에 없다고 저자는 말한다. 경영 요소에서 주목해야 할 시점은, 실적이 부진하던 회사에 경영자가 교체된 직후라고 설명한다. 그러면서 크라이슬러의 사례를 예로 들었는데, 두 번의 사례에서 경영자가 교체된 직후 회사의 펀더멘털이 크게 향상되어 수익성 높은 대기업이 됨과 함께 주가가 크게 상승했다고 전한다.
• 재무건전성과 자본구조: 예를 들어 두 회사의 주가와 EPS가 같다면, 잉여현금은 많고 부채는 없는 기업이 좋은 기업이라고 말한다. 애널리스트는 이런 요소들을 세심하게 고려한다고 말한다. 그러나 발행한 채권과 우선주가 많지 않고 주기적으로 많지 않은 은행 대출금을 사용하는 것도 나쁘지 않다고 저자는 말한다. 저자는 또한 '레버리지' 요소를 설명하는데, 이는 채권과 우선주 대비 주식이 지나치게 적은 자본구조에서는 기업에 유리한 상황이 발생 시 주식에서 막대한 투기 이익이 발생할 수 있는 상황이라고 설명한다.
• 배당 실적: 저자는 배당을 정말 좋아하는 것 같다. 우량주를 확실하게 찾아내는 기준 하나로 장기적 연속 배당지급 실적을 손꼽고 있으면 20년 이상 연속이라면 중요한 가점 요소라고 말한다.
• 배당 성향: 이 부분은 가장 분석하기 어려운 요소라고 말한다. 그러면서도 다행히 대부분의 기업이 표준 배당 정책을 따르고 있다고 설명하는데, 이는 일반적으로 평균 이익의 약 2/3을 배당으로 지급하는 것으로 이익이 많은 기간이나 인플레이션에 의해 자본 수요가 증가하는 기간에는 배당 비중을 낮추는 정책이라고 말한다. 그러나 일부 성장 기업들 중에는 기업의 이익을 거의 모두 유보해서 확장 자금으로 사용하는 편을 선호한다고 말한다. 현시대의 성장 기업들이 채택하는 방식이다.

 

[성장주에 적용하는 자본화계수]

저자는 다양한 기법들을 연구해서 매우 단순한 성장주 평가 공식을 개발했다고 말하며, 그 계산 결과는 더 정교한 수학 공식으로 산출되는 결과와 매우 비슷하다고 말한다. 

 

성장주의 적정 주가 = EPS X (8.5 + 2 X 기대성장률)

 

위 공식에서 기대성장률은 향후 7~10년 동안 예상되는 평균 연간 성장률을 가리킨다고 저자는 말하며 기대성장률로 계산한 PER을 제시한다.

 

표 1. 기대성장률로 계산한 PER(단순한 공식 이용)

기대성장률	0.0%	2.5%	5.0%	7.2%	10.0%	14.3%	20.0%
10년 성장률	0.0%	28.0%	63.0%	100.0%	159.0%	280.0%	319.0%
PER	8.5	13.5	18.5	22.9	28.5	37.1	48.5

 

저자는 고성장주를 평가할 때에는 기대성장률이 실현될 것이라고 추측하더라도 엔지니어가 구조물 설계에 안전마진을 반영하듯이 평가자도 기대성장률 계산에 안전마진을 반영해야 함을 강조한다. 그러면 실제 성장률이 공식에서 산출된 기대성장률보다 낮아도 투자 목표가 달성될 수 있다고 저자는 말한다. 저자는 고성장 기업을 기대성장률이 연 8%를 초과하는 기업으로 정의한다. 저자는 이러한 고성장 기업은 평가할 방법이 정말 없기에 애널리스트는 현재 이익에 곱할 적정 자본화계수와 미래 이익에 곱할 예상 자본화계수에 대해 현실적인 가정을 세울 수 있다고 설명한다.

 

[산업 분석]

기업의 전반적인 전망이 주가 형성에 커다란 영향을 미치므로, 당연히 애널리스트는 산업 및 기업의 경제상황에 많은 관심을 기울일 수밖에 없지만, 저자는 경험을 토대로 본다면 투자자들이 접하는 산업분석자료 대부분은 실제로 가치가 거의 없다고 평가한다. 대부분 자료가 대중이 알고 있는 내용이고, 이에 따라 이미 주가에 충분히 반영되어 있기 때문이라고 설명한다. 월가는 장기 전망이 부정확하기로 악명 높으며, 다양한 사업의 수익성 예측 역시 매우 부정확하다고 말한다.

 

저자는 현재 숫자로는 근거를 제시하지 못하면서, 주로 막연한 미래 예측을 바탕으로 하는 투자는 위험하다고 조언한다. 실적을 근거로 냉정하게 계산한 가치만을 고수하는 투자도 어쩌면 똑같이 위험하다고 저자는 말한다. 저자는 투자자들이 상상력을 발휘하여 예측이 적중할 때 보상을 받게 되는 큰 수익을 추구할 수 있지만 반대의 경우에는 큰 손실을 볼 수도 있기에 보수적인 태도를 선택하여 입증되지 않는 수익 가능성에 대해서는 프리미엄 지급 거부와 함께 절호의 기회를 놓치더라도 나중에 후회하지 말 것을 말한다. 대가도 쉽게 풀지 못하는 어려운 내용인 것 같다. 따라서 저자는 증권을 체계적으로 철저하게 분석하기 전에는 함부로 매수/매도 결정을 내려서는 안 된다고 강조한다.

 

2. 주당순이익 EPS

저자는 서로 모순되는 아래와 같은 두 가지 조언을 제시한다.

 

• 1년 실적을 너무 진지하게 받아들이지 말라
• 단기 실적에 관심이 쏠릴 때에는 EPS라는 함정을 조심하라

 

그러면서 저자는 첫 번째 조언을 충실히 따르면, 두 번째 조언은 불필요해진다고 말한다. 그렇지만 사람들 대부분이 장기 실적과 장기 전망을 바탕으로 투자할 것이라고 기대할 수는 없다고 말하며, 분기 실적 및 연간 실적은 대부분 투자자의 주요 관심사이기에 투자자의 판단에 큰 영향을 미칠 수밖에 없다고 말한다. 단기 실적은 투자자를 오도하기 쉬우므로 이에 대비한 교육이 필요함을 강조한다. 이를 설명하고자 저자는 1970년 알코아 실적을 예로 설명한다. 알코아는 알루미늄을 제조하는 제조업 회사이기에 제조업에 투자하는 분이 계시다면 아래 내용과 함께 꼭 책을 통해 좀 더 상세히 확인하시길 추천한다.

 

표 2. 1970년 전년대비 알코아(ALCOA) 실적

	1970년	1969년
기본 이익	$5.20	$5.58
순이익(특별비용 차감 후)	4.32	5.58
완전 희석 기준, 특별비용 차감 전	5.01	5.35
완전 희석 기준, 특별비용 차감 후	4.19	5.35

 

위에서 주목해야 할 문제는 '희석'효과 때문에 EPS가 $5.20에서 $5.01 감소한 사실이라고 저자는 말한다. 알코아는 전환사채(부채요소와 자본요소가 혼합된 금융상품의 일종으로 주식으로 바꿀 수 있는 회사채를 뜻함)를 대량으로 발행했는데, 주식의 수익력을 계산하려면 전환사채 소지자들이 자신에게 유리하다고 판단할 경우 전환권을 모두 행사했다고 가정해야 한다고 설명한다. 알코아는 전환권 비중이 크지 않아서 자세히 논의할 필요는 없다고 말하지만, 다른 사례에서는 전환권이 모두 행사된다고 가정하면 수익력이 절반 이상 감소할 수 있다고 설명한다.

 

'특별비용'도 고려대상이라고 저자는 말한다. 알코아의 특별비용에는 아래와 같은 사항이 있다고 저자는 말한다.

 

• 경영진이 추정한 제품 사업부 폐쇄 비용
• 경영진이 추정한 알코아 캐스팅(Castings) 공장 폐쇄 비용
• 경영진이 추정한 알코아 크레디트(Credit) 단계적 폐쇄 손실
• 경영진이 추정한 '외벽' 설치 계약 관련 비용 530만 달러

 

이들은 모두 장래에 발생할 비용 및 손실 관련 항목이며, 이들은 1970년 정상 영업 실적에 포함되지 않는다고 저자는 말한다. 저자는 연 매출 15억 달러를 올리는 대기업이라면 보유한 사업부, 부서, 관계회사가 많을 수밖에 없기에 수익성 나쁜 부문 한두 개를 폐쇄하는 일이 정상이라고 봐야 하지 않을까? 하고 반문하면서 아래와 같은 기발한 방식에 주목해야 한다고 말한다.

 

첫째, 이 특별비용 차감은 미래 손실을 예상하는 방식이므로, 회사가 특정 해에 손실을 배분할 필요가 없다. 이 비용은 실제 1970년에 발생하지 않았으므로, 1970년 실적에 포함되지 않으며, 이미 차감되었기에 향후 실제로 발생하는 해에도 그해 비용으로 표시되지 않는다고 말한다. 깔끔하지만 오해의 여지는 있다고 저자는 반문하며 알코아는 특별비용 관련 손실 덕분에 장래에 세금공제 혜택을 받게 되지만 각주에서는 이에 대해 전혀 언급하지 않는다고 말한다.

 

둘째, 알코아를 비롯 많은 기업들이 이런 특별비용을 1970년 말에 차감했다는 점이다. 1970년 상반기 주식시장은 극심한 하락장이었기에 대다수가 기업의 실적이 부진할 것으로 예상하였고, 이에 대해 사람들은 실적을 포기하고 한 해에 비용을 최대한 몰아넣어 향후 이익이 늘어나도록 기반을 마련했다는 것이다. 이 마저도 저자는 의심이 들고 그래야 한다고 강조한다.

 

저자가 말하길, 오래전 건전한 기업들은 향후 불경기에 대비해 호황기 이익으로 '비상위험준비금(contingency reserve)'을 적립했었다고 전하며 기본적인 생각은 EPS의 편차를 줄여서 실적의 안정성을 높이자는 것이 주요 골자였다고 말한다. 이에 대해 회계사들은 실적을 왜곡한다고 반대하며, 좋든 나쁘든 그해 실적은 있는 그대로 보고해야 하며, 평균이나 편차 등 실적에 대한 분석은 주주와 애널리스트들이 스스로 해야 한다고 주장했다고 전해진다. 그러나 1970년대에는 정반대 현상이 나타나고 대다수의 기업들이 비용을 최대한 부풀려 1970년에 배분하고 있다고 전한다.

 

투자자는 공표한 EPS를 더 진지하게 받아들일수록, 다양한 회계 요소에 의해서 EPS의 비교가능성이 손상되지 않았는지 유의해야 한다고 저자는 강조한다. 최근에는 일반적으로 인정된 회계 원칙이자 공개 기업에 대한 미국 재무 보고 표준인 GAAP(Generally Accepted Accounting Principles)에 따라 산출된 EPS와 진행 중인 또는 추정된 비정상적인 일회성 회사 이익 또는 손실을 제외한 장부 가치로 산출한 Non-GAAP으로 구분된다. 성장주의 경우에는 여러 가지 특수 비용이 많이 발생하기에 회사의 가장 중요 능력인 본업의 실적을 중심으로 살피기 위해 Non-GAAP EPS가 많이 사용되고 있는 추세이다.

 

[평균 EPS]

애널리스트와 투자자들은 과거 7~10년의 장기간의 평균 EPS에 관심이 많았다고 저자는 말하며 이 평균 숫자에는 경기순환에 따라 빈번하게 오르내리는 EPS를 대표하고 특별비용과 세금공제 문제가 거의 모두 해결된다는 장점이 있기 때문이라고 한다. 이를 통해 기업의 과거 실적을 더 정확하게 파악할 수 있다는 게 저자의 설명이다.

 

[과거 성장률 계산]

기업의 실적 중 성장률은 지극히 중요한 요소이므로 세심하게 고려해야 한다고 말하는 저자는 최근 3년 평균 성장률과 10년 전 기준 이전 3년 평균 성장률을 비교하는 방식을 추천한다.

 

3. 방어적 투자자의 종목 선정

저자가 말하는 방어적 투자자는 1편에서 확인하시길 바라며, 방어적 투자자가 포트폴리오를 구성하는 방법은 크게 두 가지가 있는데 그 두 가지는 1) 다우지수 방식으로 구성하는 방법과 2) 정량분석에 의해서 구성하는 방법을 저자는 말한다.

 

저자가 말하는 다우지수 방식에 의한 투자 방법은 다우지수 30 종목 모두에 똑같은 금액을 투자하는 방법이다. 요즘 많은 사람들이 택하고 있는 지수 ETF 투자법이라고 할 수 있겠다.

 

저자가 말하는 정량분석 기준을 적용한 종목 선정방법은 크게 7가지를 제시하고 있다. 그 내용은 아래와 같다. 그러나 저자가 생을 살았던 시기는 거의 제조업이 주를 이루기에 현시점과는 조금 맞지 않은 부분이 있을 것이다. 이를 감안해야 함을 명심해야 하겠다.

 

• 충분한 규모: 저자가 제시한 기업의 최소 규모 기준이 자의적이지만, 이는 제조회사들 중 실적 변동이 평균보다 심한 소기업들을 투자 대상에서 제외하려는 것임을 설명한다. 소기업들 중 잠재력이 높은 기업이 많지만 방어적 투자자에겐 적합하지 않다고 설명한다. 저자의 기업 최소 규모 기준은 연간 매출이 1억 달러 이상이고, 공익기업은 총자산이 5,000만 달러 이상이어야 한다고 말한다.
• 매우 건전한 재무상태: 제조회사라면 유동비율(유동자산 / 유동부채)이 200% 이상이며 장기부채도 순유동자산(운전자본) 이하여야 한다고 말한다. 공익기업이라면 부채가 보통주자본의 2배 이하
• 이익의 안정성: 최근 10년 동안 적자 사례 없음
• 배당의 지속성: 최근 20년 이상 연속 배당지급 실적
• 이익의 성장성: EPS 10년 성장률이 33% 이상(10년 전 3년 평균 이익과 최근 3년 평균 이익 비교)
• 적당한 PER: PER 15 이하(최근 3년 평균 이익 기준)
• 적당한 PBR: PBR(Price Book Ratio, 주가 순자산 비율) 1.5 이하. 그러나 PER이 15 미만이라면 PBR이 그만큼 더 높아도 된다. 저자가 추천하는 어림셈법은 PER X PBR ≤ 22.5

 

위 기준에 따라 1970년 다우지수를 적용하면 모든 종목에서 7개 모두(EPS 성장성 및 재무상태 기준에서만 아슬아슬하게 부합) 충족되었다고 전한다. 그러면서 저자는 공익기업과 금융주, 철도주에 대해서도 상세히 설명하고 있으니 책을 통해 확인하시길 바란다.

 

그러면서 저자는 '주식 선정 4대 기준'(1편 참조)을 따르기만 해도 투자자 본인의 취향을 적잖이 반영함과 함께 실적이 더 좋아질 수 있다고 말한다. 또한 저자는 기술 발전이 기업의 장기 실적에 미치는 영향이 증가하고 있으므로, 기술 발전도 간과해서는 안 된다고 강조한다. 저자는 투자에서도 지나친 중시와 경시 사이에서 균형을 찾아야 한다고 조언한다.

 

4. 공격적 투자자의 종목 선정

저자는 방어적 투자자의 종목 선정 과정에서 질적 기준에 확실히 못 미치는 종목을 배제해야 함을 함을 강조하며, 최고의 주식이더라도 가격이 지나치게 높으면 역시 배제해야 함을 강조했다. 그러면서 저자는 종목 선정을 통한 초과수익 달성 가능성은 쉽지 않다고 강조한다. 다우지수 실적 등 시장평균 실적은 특별한 능력 없이도 지수에 투자하는 것만으로도 누구나 달성할 수 있지만 능력이 가장 뛰어난 사람들조차 초과수익을 내기가 매우 어렵다는 증거가 많다고 말한다. 장기간 운용된 수많은 펀드 실적이 바로 그 증거라고 한다. 일전에 일본 투자 대가의 서평을 소개할 때에도 미국에서는 펀드운용 수익률이 벤치마크 수익률보다 현저히 낮았음을 설명한 바 있다. 이는 검색을 통해서도 어렵지 않게 찾을 수 있는 사항이기도 하다.

 

저자가 말하는 초과실적을 내기 어려운 이유는 두 가지로 생각할 수 있다고 한다. 첫째, 현재 주가에는 기업의 과거 및 현재 실적 관련 모든 주요 사실뿐 아니라 미래 실적에 대한 합리적 기대도 모두 반영되어 있기 때문이라고 말한다. 그렇기에 이후 나타나는 다양한 주가 흐름은 예측할 수 없었던 새로운 사건이 전개되었기 때문이라고 보아야 한다고 저자는 말한다. 즉, 주가의 흐름은 본질적으로 운에 좌우되는 무작위라는 뜻이라고 저자는 말한다. 이에 따라 아무리 애널리스트가 총명하고 철저해도 그 분석은 소용이 없어진다는 것이다.

 

저자는 월가의 애널리스트들의 분석업무는 듀플리킷 브리지(duplicate bridge, 각자 같은 패로 시작하여 득점을 겨루는 놀이) 토너먼트에 진출한 브리지 고수의 게임과 유사하다고 말한다. 애널리스트들은 '성공 가능성이 가장 높은 주식'을 선정하려고 하고, 브리지 고수는 각 판에서 최고 점수를 따려고 노력한다는 것이 같다는 얘기다. 그러면서 양쪽 모두 목표를 달성하는 사람은 극소수에 불과하다고 덧붙인다. 또한 브리지 선수들의 실력이 모두 비슷하다면, 승자는 다양한 실수에 의해 결정되기 쉽듯, 월가 애널리스트들도 수많은 모임을 통해서 아이디어와 발견 사항들을 동료들과 공유하기에 분석 자체가 평준화되는 경향이 있어 큰 의미가 없다는 얘기인 것이다.

 

두 번째 이유는 성격이 전혀 다르기 때문임을 말한다. 저자는 어쩌면 애널리스트들이 종목을 선정하는 기본 기법에 결함이 있을지도 모른다는 말까지 전한다. 애널리스트들이 성장 전망이 가장 밝은 업종에 가격이 비싸더라도 경영 및 기타 우위가 가장 유망한 기업을 매수하고, 소외 업종은 가격이 아무리 싸도 매수하지 않기 때문임을 설명한다. 이런 기법이 타당하려면 유망 기업은 높은 이익 성장률이 무한히 지속되어 기업의 가치도 무한히 커져야 하고 그 반대의 경우에는 반대 상황이 생길 것임이 자명한데, 실상은 전혀 다르기 때문이라고 저자는 강조한다. 대기업이 완전히 소멸된 사례 역시 매우 드물다고 말하는 저자는 위 두 가지 이유가 초과수익을 얻으려는 공격적 투자자에게 주는 의미는 무엇일까? 에 대해 반문하며 이는 어쩌면 불가능한 과제라는 의미라고도 말한다. 그러나 현명한 투자자는 여기서 저평가 종목을 발굴하여 초과수익을 얻을 수 있다고 강조한다. 소외된 기법을 바탕으로 경력과 평판을 쌓아 올린 장본인이 본인임을 강조하며 아래와 같은 기법들을 소개하고 있다.

 

[그레이엄-뉴먼 기법 요약]

저자가 30년 동안 사용한 기법들을 아래와 같이 간단히 설명하고 있다.

 

• 차익거래(Arbitrages): 기업 개편, 합병 등의 계획에 따라 교환 예정인 증권들 중에서 한 종목을 매수하는 동시에 다른 종목을 매도하는 거래
• 청산(Liquidation): 기업이 자산을 매각하여 주주들에게 현금으로 지급 예정인 주식을 매수

 

단, 위 두 가지 거래는 추정 수익률이 연 20% 이상, 성공 확률이 80% 이상이라고 판단될 때 실행했다고 설명한다.

 

• 순수 헤지(Related Hedges): 전환사채나 전환우선주를 매수하는 동시에, 해당 보통주를 매도하는 거래. 포지션은 매수와 매도가 거의 일치하게 구성. 즉, 전환증권을 실제로 전환해서 포지션을 청산해야만 하는 상황에도 최대 손실은 소액에 그치도록 구성. 그러나 보통주가 전환증권보다 훨씬 많이 하락했을 때 포지션을 시장에서 청산하여 이익 실현
• 염가 종목(Bargin Issues): 주가가 순유동자산 가치(부채는 모두 차감하며, 공장과 기타 자산도 포함하지 않음)에도 못 미치는 염가 종목은 최대한 매수한다는 아이디어. 대개 순유동자산 가치의 2/3 이하 가격에 매수했으며, 대부분 해에 100개 이상 종목에 분산투자

 

그러면서 저자는 각 기법에서 나온 실적을 계속 철저히 분석하여 전반적으로 실적이 만족스럽지 않다면 아래 두 가지 기법은 사용을 중단했다고 말했다.

 

• 일반 분석 기준으로 명백하게 매력적인 종목을 순자산가치보다 높은 가격에 매수
• 유사 헤지(Unrelated Hedge): 위 순수 헤지와 다른 점으로 매수한 증권을 매도한 보통주로 전환할 수 없다는 점. 이 부분은 최근의 헤지펀드들이 사용하기 시작한 기법과 비슷하다고 전한다.

 

위 부분은 아마추어인 방어적 투자자에게는 적합하지 않다고 설명한다.(아마 책을 읽은 대다수의 개인투자자들에게 해당하는 말일 것이다) 이렇게 소수 종목에 엄격하게 한정해서 투자할 정도로 기질을 갖춘 사람은 공격적 투자자들 중에서도 소수에 불과할 것으로 말하며 상당히 어려운 투자법임을 돌려 말하는 것으로 전해진다. 특히 공격적 투자자는 자신이 낙관하는 업종과 기업들 중에서 높은 열정 탓에 지나치게 높은 가격(고 PER, 고 PBR)을 치러서는 절대 안 된다고 강조한다.

 

[비우량기업]

과거 실적이 좋아서 매력적이지만 대중으로부터 소외당하는 비우량기업들을 찾는 방법에 대해 저자는 말한다. 저자가 말하는 비우량기업 찾는 비법 중 하나로 월간지 'S&P 스탁 가이드'를 추천한다. 이제 단종된 것인지 아마존에서 조차 최근 연판 책자가 검색되지는 않는다. 아래 그림은 2013년 버전이다.

 

저자가 추천하는 책

 

위 책에는 최고가와 최저가를 보여줌과 함께 주식시장의 영광과 고통을 압축한 파노라마가 나타난다고 저자는 말한다. 본 책에서는 주가가 2,000배 상승한 기업도 찾을 수 있고 1791년부터 배당을 지급한 기업도 찾을 수 있는 등 아주 유용하다고 말한다. 그러면서 방어적 투자자에게 제시했던 것과 비슷하지만 다소 완화된 기준을 추가로 제시하고 있다. 이 또한 책이 쓰인 시대적 특수성을 감안하여 참고만 하면 좋을 것으로 보인다.

 

• 재무상태: 유동비율이 150% 이상이면서 부채가 순유동자산의 110% 이하(제조회사에 해당)
• 이익의 안정성: 최근 5년간 적자를 기록했는지 여부
• 배당 실적: 최근에 배당 지급
• 이익 성장률: 직전(1970년) 이익이 4년 전(1966년) 이익보다 많은 지 여부
• 주가: 순유형 자산의 120% 미만

 

[단일 기준에 의한 종목 선정]

지금까지 설명보다 더 단순한 방법으로 초과수익을 올릴 수 있는 포트폴리오 전략에 대해 저자는 매우 일관되게 좋은 실적을 낸 기법 두 가지를 제시하는데 첫째는 저 PER 우량주(다우지수 종목 등) 매수하는 것이고 둘째는 염가 종목(주가가 순유동자산 가치에도 못 미치는 종목) 분산 투자하는 것이라고 소개한다. 그러나 지난 몇 해간 저 PER 다우지수 종목의 실적이 부진했으며, 과거 10년 중 대부분 기간에는 염가 종목이 고갈되었다고 설명한다.

 

저자는 스탁 가이드를 기준으로도 몇 가지를 제시하여 종목을 선정하였지만, 모두 전반적인 실적에서 S&P500 지수보다 저조했다는 사실을 전한다. S&P500 지수는 시가총액 가중 방식인 반면 저자가 선정한 포트폴리오는 각 기업의 주식 1주씩으로 구성된 가격 가중 방식이기 때문에 가격 흐름이 S&P500이 훨씬 더 안정적일 수밖에 없었다고 설명한다.

 

[염가 종목]

그러나 위에서 제시한 염가 종목으로 포트폴리오를 구성한다면, 예나 지금이나 매우 만족스러운 실적을 올릴 수 있다고 강조한다. 저자가 경험한 1923~1957년의 30여 년 동안 경험한 바에 의하면 그렇고, 1970년대와 같이 주가가 바닥에 이른 시점에는 순유동자산 가치보다 낮은 가격에 살 수 있는 주식이 상당히 많아졌기에 가능하다는 얘기다.

 

저자가 말하길, 염가 종목을 사면 정말 큰 위험 없이 돈을 벌 수 있다고 말한다. 단, 많은 종목으로 분산 포트폴리오를 구성할 수 있고, 매수 직후 상승하지 않아도 인내심을 발휘할 수 있어야 한다고 강조한다. 염가 종목이라고 해서 단순히 가격만 싸다는 것을 의미하는 것은 아님을 반드시 유의해야 할 것이다.

 

그 밖에 공격적 투자자의 운용 범위로 특수 상황에 해당하는 워크아웃 등을 소개하고 있다. 기업 경영권 인수나 사업 중단에 따른 기업 청산(기업 청산에 해당되지는 않지만 최근 일론 머스크가 인수한 트위터 같이 비상장전환 같은 케이스) 같은 상황에 대해 소개하고 있다.

 

5. 배당정책

저자는 주주들이 경영진에 대해 더 현명하고 강력한 태도를 견지해야 한다고 주장한다. 훌륭한 실적을 내는 경영진에 대해서는 주주들이 후하게 대우해야 한다고 주장하지만, 반대의 경우에는 경영진에게 명확하고 충분한 설명을 요구해야 한다고 주장하고 있다. 그러면서 주주와 배당정책 및 주식배당과 주식분할에 대해 설명하고 있다.

 

[주주와 배당정책]

과거에는 일반적으로 주주들은 배당 인상을 원한 반면, 경영진은 '자금력 확충'을 위해 이익을 유보를 선호했다고 저자는 말한다. 그러나 최근 배당에 대한 투자자들의 태도가 점진적으로 바뀌고 있다고 설명한다. 기업들이 배당을 적게 지급하는 이유로 그 돈을 사업 확장에 사용하면 곧바로 주주들에게 직접적인 혜택이 돌아가기 때문이라고 주장한다는 것이다. 과거에는 우량기업들은 이익의 60~75%를 배당으로 지급했지만 요즘은 재무상태가 건전한 성장 기업들이 의도적으로 배당을 적게 지급하고 있으며, 재투자를 감행한다는 것이다. 이에 대해 일부 사람들은 재투자 수익률이 높을 때에는 배당보다는 재투자를 통한 이익을 강하게 주장하는 사람들이 늘어나고 있다고 전한다. 이러한 재투자의 성공적 사례가 워런 버핏의 또 다른 스승이자 성장주의 아버지로 불리는 필립 피셔가 선택한 기업인 '텍사스 인스트루먼트'라고 저자는 소개한다. 지금까지도 미국 내 반도체 기업으로서 건재한 이 기업은 1953년 $0.43였던 EPS가 1960년 $3.91로 증가할 동안 배당을 일절 지급하지 않았는데 보통주 주가가 $5에서 $256으로 폭등한 역사가 있다. 그러나 1962년 현금배당을 지급 시작하였고 그해 EPS는 $2.14로 떨어지며 주가 역시 $49로 폭락했다고 저자는 말한다.

 

그러나 저자는 성장기업의 배당정책을 대하는 투자자들의 심리가 도무지 일관성이 없다고 말한다. 이번에는 지금까지 미국 내 거대 통신 기업 중 하나인 AT&T(이 기업은 아직까지도 고배당 주로 인기가 높다)와 컴퓨터로 익숙한 기업인 IBM를 예로 든다. 1961년 당시 AT&T는 성장주로 간주되었으나 사람들은 현금배당정책을 중시했다고 전하며 배당 인상 소식만으로도 주가가 들썩였다고 저자는 말한다. 반면 IBM은 현금배당에 대해 사람들이 관심이 없어서 주가가 고가를 기록한 1960년에는 배당수익률이 0.5%에 불과했으며, 1970년 종가에는 배당수익률이 1.5%였다고 소개한다.

 

현금배당에 대해 시장은 다음과 같이 평가한다고 말한다. 이는 지금도 거의 기정사실로 받아들이는 형세다. 성장에 주력하지 않는 주식은 '배당주'로 분류되어 장기적으로는 주가가 주로 배당에 좌우되고, 반대로 '성장주'로 인정받는 주식은 주로 향후 10년 간의 기대성장률로 평가받으며 현금배당은 평가 대상에서 제외된다는 게 저자의 설명이다.

 

저자는 그러나 주주들은 경영진에게 이익의 2/3에 해당하는 정상 배당을 지급 또는 재투자를 통해서 EPS가 충분히 증가했음을 명확하게 입증하라고 요구할 것을 강조한다. 한편, 실적이 부진한데도 사업을 확장하겠다고 발표하면서 배당을 억제하는 기업들도 있는데 이런 정책은 앞뒤가 전혀 맞지 않으므로 확실한 근거를 제시하면서 충분히 설명해 달라고 주주들이 요구해야 함을 강조한다. 실적이 부진했던 기존 경영진이 주주의 돈으로 사업을 확장할 때 그 혜택이 주주들에게 돌아갈 것이라고 기대할 이유가 없기 때문이라고 설명한다.

 

[주식배당과 주식분할]

저자는 위 두 가지 개념을 반드시 이해하고 있어야 한다고 말한다.

 

• 주식분할은 주식의 표시 방식을 바꾸는 행위로써, 대개 1주를 2~5주로 늘려주는 형태이다. 이 과정에서 증가하는 주식은 유보이익 재투자로부터 발생하는 이익과는 전혀 무관하다. 주식분할의 주된 목적은 주가를 낮추려는 것이다. 투자자들은 주가가 싼 주식을 선호한다고 보기 때문이다.
• 주식배당은 해당 이익잉여금이 자본금으로 전입된다. 형태는 주식분할과 유사하다. 저자가 적절하다고 생각하는 주식배당은 비교적 단기간(최근 2년 이내) 동안 유보이익 재투자를 통해서 얻은 이익을 주주들에게 돌려주는 주식배당이라고 말한다. 관행적으로 주식배당의 가치는 발표 시점에서 근사치로 평가하며, 이에 해당하는 이익잉여금을 자본금으로 전입하게 된다고 저자는 설명한다. 따라서 규모는 대부분 5%를 초과하지 않는다고 저자는 말한다. 세금을 고려하면 '현금배당 + 유상증자' 보다는 주식배당이 확실히 유리하다.

 

저자가 말하길, 뉴욕증권거래소는 주식분할과 주식배당을 구분하는 기준을 25%로 설정한다고 한다. 즉, 규모가 25% 이상이면 주식분할이며 이에 상응하는 이익잉여금을 자본금으로 전입할 필요가 없다고 말한다. 그러나 일부 은행 등은 제멋대로 주식배당을 결정하는 낡은 관행을 따르고 있기에 기업은 정책에 대해 체계적이고 명확하게 밝혀야 함을 저자는 강조하고 있다.

 

6. 투자의 핵심 개념 '안전마진'

저자가 건전한 투자의 비밀을 한마디로 요약하자면 그것은 바로 '안전마진(Margin of Safety)'라는 좌우명이라고 밝히고 있다. 안전마진은 지금까지 논의한 모든 투자전략을 직간접적으로 이어주는 핵심 개념이라는 설명이다. 저자는 채권을 주된 예로써 안전마진을 설명하고 있다. 안전한 채권이나 우선주를 선정하려면 안전마진 개념이 필수적인데, 이는 만약 철도채권이 투자등급 요건을 충족하려면 이자보상이율이 세전 기준으로 장기간 5 이상이어야 한다는 것이다. 이를 주식에서도 다소 수정이 필요하나 적용된다는 것이 저자의 말이다.

 

경우에 따라서는 주식도 우량 채권처럼 안전마진이 커서 안전하다고 간주할 수 있다는 것이다. 불황기에 보유 자산과 수익력을 근거로 시가총액을 초과하는 규모로 채권을 무난히 발행할 수 있는 회사라면, 이런 경우에 해당한다는 것이 저자의 설명이다. 저자가 겪었던 1932~1933년 불황기에 재무상태가 건전했던 기업들에 투자했다면 채권과 같은 안전마진을 확보할 수 있으며, 높은 배당과 자본 이득까지 얻을 수 있었다고 덧붙인다. 일반적으로 주식은 예상 수익력이 당시 채권 수익률보다 훨씬 높을 때 안전마진을 확보하게 된다는 것이 저자의 말이다.

 

저자는 구체적으로 예를 들어 이어 설명한다. 주식의 이익수익률(주당순이익/주가)은 9%이고, 채권 수익률이 4%라고 하면, 주식에 투자 시 연 5%의 초과수익이 누적되고 10년이 지나면 채권 수익률 대비 주식의 초과수익 누적액은 주식 매수 가격의 50% 수준에 이를 수 있다는 것이다. 이것이 안전마진이 되기에 충분한 금액이어서, 이런 안전마진을 갖춘 종목 20여 개로 포트폴리오를 구성한다면 양호한 실적을 얻을 확률이 매우 높으며, 따라서 우량주 투자전략을 선택하면 높은 통찰력이나 선견지명이 없어도 양호한 실적을 얻을 수 있다는 것이 저자의 설명이다.

 

그러나 저자는 1972년 이후로 과거의 '저위험 고수익 기회'가 사라졌다는 사실을 투자자는 최대한 냉철하게 인식하고 수용해야 한다고 강조한다. 그렇지만 저자의 경험을 통해 알아낸 사실은 투자자들에게 손실을 안겨주는 주된 위험은, 우량주를 지나치게 높은 가격에 매수할 때 발생하는 것이 아닌 호황기에 '비우량주'를 매수할 때 발생한다고 말한다. 투자자들은 최근 실적이 좋은 회사는 '수익력'도 좋다고 보며, 번영하는 회사는 당연히 안전할 것이라고 생각하는데, 이런 종목들은 안전마진이 충분하다고 절대 인정할 수 없다고 강조한다. 주식의 수익력을 평가할 때에는 불황기까지 모두 포함해서 장기 실적을 보아야 한다는 것이다. 호황기에 높은 가격을 주고 산 종목들 대부분은 불황이 다가오는 조짐만 보여도 가격이 폭락할 수 있다고 설명한다. 게다라 이렇게 폭락한 종목들은 처음부터 안전마진이 없던 종목들이기에 가격 회복을 장담할 수도 없다고 말한다.

 

성장주 투자에서도 신중한 판단이 요구된다고 저자는 말한다. 투자자들이 성장주의 미래 EPS 성장률이 과거 평균에 비해 높을 것으로 예상하고 안전마진을 고려할 때 과거 실적 대신 미래 실적을 고려한다고 한다. 그렇지만 보수적으로 추정한 미래 실적을 바탕으로 합리적인 가격에 매수한다면 안전마진을 확실히 얻을 수 있는 것으로 간주되지만, 인기 성장주의 시장가격은 합리적인 가격보다 훨씬 높은 경향이 있기 때문에 안전마진의 크기는 언제나 매수 가격에 좌우된다고 말한다. 가격 매수에 따라 안전마진이 충분 또는 작을 수 있으며, 너무 높은 가격에 매수하게 된다면 안전마진이 전혀 없다고 강조한다. 따라서 이렇게 대부분 성장주의 가격 수준이 지나치게 높아서 안전마진이 충분치 않다면, 성장주에 분산투자해도 만족스러운 실적을 얻기 어려울 것이라고 조언한다. 이런 상황을 극복하기 위해서는 특별한 통찰력과 판단력이 필요하다고 저자는 말한다.

 

저자가 말하길 저평가 종목이나 염가 종목에서는 안전마진 개념이 훨씬 더 선명하게 드러난다고 한다. 이들의 가격은 당연히 내재가치보다 낮기에 그 차이가 바로 안전마진이라는 것이다. 이 안전마진이 계산 착오나 불운 탓에 발생하는 손실을 줄여줄 수 있다고 말한다. 저자가 말하길 염가 종목이라고 해도 회사의 전망이 확실히 나쁘다면 가격이 아무리 싸도 매수하지 않을 것이고, 회사가 저평가되는 이유는 매우 다양하지만 전망이 확실히 좋으면서 나쁜 회사는 많지 않기 때문에 이런 종목들로 인해 수익력이 다소 하락하더라도 만족스러운 실적을 얻을 수 있고 이것이 안전마진의 제 역할이라고 말한다.

 

[분산투자 이론]

안전마진 개념과 분산투자는 상관관계가 있다는 것이 저자의 설명이다. 개별 종목에 있어서 안전마진이 있다고 해도 손실이 발생할 수 있고, 안전마진은 이익 가능성을 손실 가능성보다 높여줄 뿐 손실을 방지해주지는 못한다는 게 저자의 말이다. 따라서, 안전마진을 갖춘 종목의 수가 증가할수록 이익 합계가 손실 합계를 초과할 가능성이 더 높아지기에 이것이 보험영업의 기본 원리이자 분산투자 전략이라는 것이 저자의 말이다.

 

[투자와 투기를 구분하는 기준]

널리 인정받는 투자의 정의가 없는 탓에, 전문가들은 투자를 제멋대로 정의하는 경향이 있고, 이들은 투자와 투기를 구분하는 유용하거나 믿을만한 기준도 없다고 주장한다고 저자는 말한다. 그러나 이런 회의론은 백해무익한 것이고, 시장에서 짜릿함을 즐기려는 대중의 타고난 투기 성향을 조장하기 때문이라고 결론을 내린다. 따라서 저자는 안전마진 개념이야말로 투자와 투기를 구분하는 유용한 기준이 될 수 있다고 생각한다고 말한다. 따라서 저자는 진정한 투자를 하고자 한다면, 진정한 안전마진을 확보해야 하며, 진정한 안전마진이라면 숫자 및 논리와 풍부한 실전 경험으로 입증할 수 있어야 한다고 말한다.

 

[투자 개념의 확장]

저자는 안전마진을 방어적 투자와 공격적 투자를 구분해서 거론한다. 이는 아래와 같다.

 

• 방어적 투자: 일반 포트폴리오에 적합. 적합한 종목으로는 미국 국채, 우량주 및 높은 소득세율이 적용되는 투자자들에게는 비과세 지방채도 포함. 그리고 미국저축채권보다 수익률이 훨씬 높은 일류 회사채도 포함
• 공격적 투자: 적합한 종목은 그 종류가 다양함. 가장 다양한 유형은 저평가 비우량주로서 가격이 내재가치의 2/3 이하일 때 매수하면 유리. 이 밖에 중간 등급 회사채와 우선주도 다양한 종목이 거래되는데, 이때에는 심하게 소외되어 가격이 내재가치보다 훨씬 낮을 때 매수하기를 조언

 

저자는 평범한 증권이더라도 충분히 낮은 가격에 매수하면 안전한 투자가 될 수 있다고 주장한다. 단, 투자자가 박식하고 노련해야 하며, 적절하게 분산투자도 해야 한다고 강조한다. 가격이 충분히 낮아서 안전마진이 커지면, 그 증권은 투자의 요건을 충족하기 때문이라는 게 저자의 설명이다.

 

마지막으로 저자는 사업처럼 하는 투자가 가장 현명한 투자라고 강조한다. 그러나 건전한 원칙을 지켜 성공한 유능한 사업가들이 월가에서 투자를 할 때에는 건전한 원칙을 완전히 무시하는 사례가 놀라울 정도로 많다고 말한다. 회사가 발행한 증권은 그 회사 일부에 대한 소유권으로 보아야 한다는 것이 저자의 설명이며, 증권을 매매해서 이익을 얻으려는 행위도 일종의 사업이므로, 사업을 운영하듯이 원칙을 지키면서 실행해야 함을 강조한다. 이어서 저자는 4가지의 원칙을 덧붙인다.

 

• 첫 번째 원칙은 "자신이 하는 사업을 제대로 파악하는 것." 사업가는 자신이 다루는 상품의 가치를 제대로 알아야 '사업 이익'을 얻을 수 있다. 마찬가지로 투자자도 증권의 가치를 제대로 알아야 이자와 배당을 초과하는 '사업 이익'을 기대할 수 있다.
• 두 번째 원칙은 "(1) 대리인의 실적을 충분히 이해하고 감독할 수 있으며, (2) 대리인이 유능하고 정직하다고 믿을 근거가 확실해야 한다." 다음 두 조건이 충족되지 않으면 사업 운영을 함부로 다른 사람에게 맡기지 않는 것과 같이 투자 자금을 다른 사람에게 맡길 때에도 이 두 조건이 충족되어야 한다고 강조한다.
• 세 번째 원칙은 "합당한 이익을 기대할 수 있다는 확실한 계산이 나오지 않는다면 사업을 시작해서는 안 된다는 점이다. 특히 적게 얻고 많이 잃을 위험한 사업은 멀리하라." 투자의 바탕은 막연한 낙관론이 아닌 확고한 숫자가 되어야 함을 말하며, 목표 수익률을 낮추고, 위험에 노출되는 원금 비중이 커지지 않도록 유의해야 한다고 강조한다.
• 네 번째 원칙은 "용기 있게 자신의 지식과 경험을 활용하라는 것이다. 내가 사실에 근거해서 결론을 내렸고, 이 판단이 건전하다고 믿는다면, 다른 사람들의 생각과 다르더라도 실행하라." 다른 사람들의 생각과 일치해야 옳은 판단이 아닌 데이터와 추론이 옳다면 판단이 옳은 것이고, 투자에서는 지식과 판단력이 충분할 때에만 용기가 최고의 장점이 된다고 저자는 말한다.

 

끝으로 저자는 다행히 일반투자자도 야심을 억제하고 안전하게 방어적 투자에 머물기만 하면, 자질이 부족하더라도 투자에 성공할 수 있다고 말한다. 만족스러운 투자 실적을 얻기는 생각만큼 어렵지 않으나, 우수한 실적을 얻기는 생각보다 어렵다고 마무리한다.

 

이상 여기까지다. 저서에는 후기 및 부록으로 워런 버핏의 '그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들'이라는 항목도 따로 있다. 모두 충분히 다 읽어볼 만한 가치가 있는 부분이기에 이 부분은 책으로 직접 확인하시길 권장드린다. 저자의 제자이자 이 시대 최고의 투자자인 워런 버핏은 이 책의 8장과 20장을 특히 강조하며 가치투자의 원칙을 정립하기도 했다. 기업의 진정한 가치를 따져보고(내재가치) 손해보지 마라(안전마진)는 것이다. 주가가 내재가치보다 싸면 투자를 어렵게 만드는 주변의 소문은 모두 무시하고 주식을 사라고 강조한다. 다른 건 제쳐두더라도 본 책의 20장인 '안전마진' 개념은 꼭 읽고 유의하여 저자가 말하는 투기자가 아닌 진정으로 현명한 투자자가 다 같이 되어보자라는 말을 끝으로 이만 마치도록 하겠다. 모두들 성투하시길!!