자본 배분(Capital Allocation)에 대해 알아야 할 사항들

자본 배분은 경영에서 가장 중요한 임무 중 하나입니다. 투자자라면 해당 기업이 자본을 사업 안팎으로 어떻게 사용하는지 더 잘 이해하면 할수록 기업의 미래 현금 흐름과 함께 주식의 장기 성과를 잘 예측할 수 있습니다.

 

 

자본 배분이란?

 

자본 배분이란 회사가 벌어들인 현금을 어떻게 무엇을 할 것인지에 대한 결정이라고 할 수 있겠습니다. 기업은 상업 운영을 통해 '현금'을 창출하고, 이 창출한 현금을 어떻게 재투자해서 추가로 수익을 창출하느냐의 여부인 것입니다.

 

자본 배분은 회사와 주주에게 엄청난 차이를 이끌어낼 수 있습니다. 자본 배분의 가장 좋은 예는 워런 버핏과 버크셔 해서웨이를 들 수 있습니다. 그들은 이미 창출한 막대한 현금을 그냥 쥐고 있지 않고 훨씬 높은 수익을 추가로 창출할 수 있는 기업이나 사업에 할당하면서 오랜 기간 동안 높은 수익률을 기록하고 있습니다.

 

모든 CEO들이 자본 배분을 잘하는 것은 아닙니다. 정기적으로 저수익 프로젝트에 투자하거나, 무분별한 기업 인수, 터무니없는 가격으로 자사주 매입 등 창출한 현금을 낭비하는 경영진이 도처에 많이 있기도 합니다. 이런 행동들은 시간이 지남에 따라 주주들에게 막대한 손해를 끼치게 하기도 합니다.

 

이유는 대다수의 CEO는 창업자가 아닌 이상 영업, 마케팅, R&D 등 한 분야에서만 탁월했기 때문에 CEO로 승진된 경우가 상당히 많습니다. 따라서 CEO라고 해도 실질적인 자본 배분 경험이 있는 경우는 매우 드문 일입니다. 자본 배분이 경영의 가장 중요한 업무인데 이는 아주 놀라운 일이 아닐 수 없습니다.

 

실제로 테슬라의 일론 머스크 역시 지난 2021년과 2022년 두 차례나 본인의 트위터를 통해 아래와 같은 말을 남기며 자본 배분에 대한 중요성을 언급하기도 했습니다.

 

• 2021년 10월 26일 트윗: 자본 배분에서 누가 가장 뛰어난 가는 실제로 귀결됩니다. 사기꾼들은 자본 배분과 소비를 혼동할 것입니다.

 

 

2021-10-26-일론-머스크-트윗

 

 

• 2022년 11월 3일 트윗: 자본 배분은 가장 잘하는 사람들이 해야 합니다.

 

2022-11-3-일론-머스크-트윗

 

 

따라서 투자자라면 해당 주식을 사기 전에 회사 내부에서 어떤 종류의 자본 배분이 진행되고 있는지 이해하는 것이 중요합니다.

 

 

자본 배분의 옵션에는 크게 4가지가 있는 것으로 알려집니다.

 

기본적으로 CEO가 기업의 잉여 자금으로 자본 배분에 할당할 수 있는 방법에는 4가지로 함축됩니다. 이는 아래와 같습니다.

 

• 유기적 성장을 위한 재투자
• 대차대조표 강화
• M&A
• 주주에게 자본금 반환: 자사주 매입 또는 배당

 

 

1.  유기적 성장을 위한 재투자

 

유기적인 성장은 가장 기본이 되는 자본 배분 방식입니다. 이를 통해 사업이나 기업을 한 단계 더 성장시킬 수 있는 발판을 마련할 수 있습니다. 예를 들어, 테슬라 같은 경우에는 EV 생산량을 더 늘리고 확충하기 위해 전 세계에 기가 팩토리 및 배터리 공장을 더 건설하기 위해 자본을 재투자하고 있습니다. 멕시코에 기가 팩토리는 확정된 상태에서 계속해서 프랑스, 영국, 인도 및 인도네시아에 이어 스페인과 몽골까지 거론되고 있는 상태입니다. 많은 나라들이 서로 유치하고자 테슬라에 러브콜을 보내고 있는 상황입니다.

 

 

테슬라 주가 급등: 기가팩토리 확장 소식과 스페인, 몽골 투자 관련 업데이트

 

 

테슬라, 인도에 새로운 기가팩토리 건설 제안

 

 

실제로 기업이 성장에 많은 재투자를 할 때 높고 안정적인 ROIC를 갖는 것이 필수적이라고 할 수 있습니다. ROIC에 대한 상세한 사항은 아래 링크를 통해 확인하시기 바랍니다.

 

 

투자 자본 수익률(ROIC)에 대해 알아야 할 사항: 높은 ROIC가 핵심

 

 

예를 들어 아래와 같이 두 개의 회사가 존재한다고 하면 향 후 두 회사의 성장률 차이를 확연히 느끼실 수 있습니다.

 

• A회사: 할당가능한 자본 1억 달러, ROIC 5%
• B회사: 할당가능한 자본 2,000만 달러, ROIC 25%
• 두 회사 모두 모든 수입을 재투자하여 유기적으로 성장한다고 가정

 

 

표 1. A/B 회사의 향후 5년 후 순이익 변화 차이

구분	A회사	B회사
투자 0년차	$5.00	$5.00
투자 1년차	$5.25	$6.25
투자 2년차	$5.51	$7.81
투자 3년차	$5.79	$9.77
투자 4년차	$6.08	$12.21
투자 5년차	$6.38	$15.26

 

위 표에서 보면 알겠지만 시간이 지남에 따라 순이익은 급격히 차이가 나기 시작합니다. 5년 차에는 순이익 차이가 약 2.4배 차이지만 10년 후에는 5.7배 이상 차이가 납니다. 시간이 흐를수록 그 격차는 더더욱 커지게 됩니다.

 

물론 전제는 지속적인 추세가 분명한 산업에서 활동하는 ROIC가 높은 회사여야만 한다는 것입니다. 그렇기에 트렌드를 넘어 향후에는 어떤 추세가 올 것인지 면밀히 살펴봐야 하는 것 또한 투자에 있어서 중요한 사항이라고 할 수 있겠습니다.

 

 

2.  대차대조표 강화

 

대차대조표는 특정 시점에서 회사의 자산, 부채 및 자본을 보여주는 재무제표입니다. 그렇기에 대차대조표에는 해당 기업의 부채가 명시되어 있는데, 기업은 부채를 상환하기 위해 창출한 현금을 사용할 수 있습니다. 이것은 회사의 재정 상태가 좋지 않을 때 특히 매력적인 옵션 중 하나입니다. 즉, 건전한 대차 대조표는 기업이 탄탄함을 보여주는 지표가 될 수 있으며 건전한 재정상태를 통해 막대한 보유 현금을 바탕으로 향 후 좋은 산업이나 비즈니스에 추가로 투자하여 성장을 이룩할 수 있는 기회를 만들어낼 수도 있습니다.

 

 

재무제표의 기본이자 핵심, 기업의 대차대조표(Balance Sheet) 분석 방법

 

 

빌 게이츠가 마이크로소프트 경영할 초기 시절에 수익을 창출하지 못할 때가 있었습니다. 그 당시 그들은 12개월 동안 회사를 유지하기 위해 항상 은행 계좌에 충분한 현금을 보관해 놓은 것으로 알려집니다.

 

앞서 말씀드린 워런 버핏 또한 특별한 투자처가 없을 때는 현금을 지니고 있는 것으로 알려집니다. 그러나 핵심 변수는 대차 대조표에 현금이 얼마나 오랫동안 유지하고 있느냐의 문제입니다. 오래 있을수록 주주들에게는 손해가 되기 때문입니다. 그 일례 역시 워런 버핏이 지난 2월 주주서한을 통해 코카콜라를 매입한 이야기를 통해 알 수 있습니다. 아래 링크를 참조하시기 바랍니다.

 

 

워런버핏의 버크셔 해서웨이 주주서한 발송 내용 요약(22년 내용, 23년 2월 25일 발송)

 

 

3.  M&A

 

일반적으로 기업 인수 및 합병이 반드시 성공할 지에 대한 여부는 예측하기가 어렵습니다. 통계에 따르면 모든 인수의 70~90%는 실패로 귀결된다고 알려집니다. 리스크가 상당합니다.

 

 

Don’t Make This Common M&A Mistake

 

 

문화가 다르고 운영 체계가 다르기 때문에 기업 인수 및 합병을 통해 이익을 보존하거나 향상하는 것은 상당히 어려운 과제입니다. 그렇기에 본인이 투자하고 있는 회사가 대규모 인수를 발표할 때는 항상 주의를 가져야 합니다.

 

위와 같은 리스크에도 불구하고 CEO들이 M&A를 선호하는 이유는 인수 후 더 많은 수익과 더 많은 직원을 통해 자신의 더 높은 급여가 보장되기 때문입니다. 막대한 수수료를 부담해야 하는 투자 은행가와 경영 컨설턴트와 같은 이른바 '전문가'들은 표면적으로 거대한 거래가 성사된다면 대중들에게 낙관적인 예측을 내놓은 경향이 있기 때문에 개인의 명성이 올라가는 것 또한 추가적인 좋은 옵션이 될 수 있습니다.

 

그러나 이를 온전히 막을 수는 없을 것입니다. 리스크가 따르지만, 성공이 된다면 엄청난 성장이 이어질 수도 있기 때문입니다. 이 또한 대표적인 좋은 사례는 버크셔 해서웨이가 보유하고 있습니다. 주주서한을 참조하시기 바랍니다. 최근에는 구글이 인수한 YOUTUBE도 M&A의 좋은 사례가 될 수도 있을 것 같습니다.

 

M&A를 통해 크게 아래와 같이 2가지 기준이 충족될 때 향후 성공의 가능성이 높아진다고 알려집니다.

 

• 인수로 인해 가치가 손상되는지 여부: 인수 이후 해당 기업의 가치가 손상되면 자연스레 경영에도 부정적인 영향을 미칠 수 있기에 이 부분에 대한 사항을 면밀히 관찰할 필요가 있습니다.
• 과거에 성공 사례를 보유했는지에 대한 여부: 성공을 통한 데이터가 확보되었다면 향 후 기업 인수에도 성공의 확률이 높아질 것입니다.

 

 

4. 주주에게 자본금 반환: 자사주 매입 또는 배당

 

사실 주주의 입장이라면 가장 선호하는 방식이지 않을까 생각됩니다. 표면적으로 많은 이득을 받을 수 있기 때문입니다. 기업은 잉여 현금을 유기적 성장에 투자나 기업 인수에 투입할 수 있는 확실한 방안이나 대안이 없을 경우에는 자사주 매입을 선택합니다. 해마다 정기적으로 자사주 매입을 행하는 기업들도 많이 존재합니다. 은행주가 대표적인 사례라고 할 수 있겠습니다.

 

자사주 매입에 있어서 가장 중요한 사항은 주가가 저평가되었을 때만 가치를 창출할 수 있다는 사실입니다. 자기 자신의 주식을 매입한다는 것은 자신의 회사에 투자하는 것과 같은 논리이기에 투자자라면 해당 주가가 저평가되었을 때만 투자 가치가 있습니다. 이 또한 예를 통해 확인할 수 있습니다.

 

C회사와 D회사가 있고 모두 발행된 주식이 100만 주가 있고, 각각 1%씩 소유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 각각의 상황은 아래와 같습니다. 아래 예를 통해 주식 가치가 낮을수록 주주에게 돌아가는 이점이 더 크다는 것을 알 수 있습니다.

 

[C 회사]

 

• 주가: $10
• PER: 5x
• 300만 달러에 자사주 매입
• 자사주 매입을 통해 30만 주를 매입할 수 있으며, 유통 주식 수는 70만 주로 감소하고 내가 가진 지분은 1%에서 1.42%로 증가. 즉, 시세차익이 기존 대비 증가됨 

 

[D 회사]

 

• 주가: $50
• PER: 25x
• 300만 달러에 자사주 매입 예정
• 자사주 매입을 통해 6만 주를 매입할 수 있으며, 유통 주식 수는 94만 주이기에 지분율은 1%에서 1.06%로 미미하게 증가. C 회사 대비 자사주 매입의 효과가 현저히 떨어짐

 

문제는 아무리 CEO라고 해도 본인 기업의 주가가 고평가 되었는지 저평가되었는지 확실히 알고 있는 사람이 드물다는 것입니다. 또한 대다수의 CEO들은 그들의 보상이 주식과도 연계되어 있습니다. 만약 CEO의 급여가 주당 순이익과 연결되어 있다면 그들은 본인의 인센티브를 위해 자사주 매입을 선택할 가능성이 매우 높습니다. 이렇게 된다면 자연스레 위 사례와 같이 주주들에게 돌아가는 혜택을 상당히 떨어질 것입니다.

 

이러한 이유로 자사주 매입을 빈번하게 행하는 기업은 지금 당장에는 좋을 수 있지만, 장기적인 관점에서 오랫동안 투자하기에는 기피해야 할 기업이라고 생각됩니다. 성장이 무궁무진한 기업일수록, 사업 확장을 통해 더 많은 이익을 가져올 기업일수록 자사주 매입은 주요 선택지가 될 수 없기 때문입니다. 그러한 관점에서 작년 테슬라 주가가 한창 떨어지면서 많은 주주들이 자사주 매입을 강조했지만 받아들여지지 않은 부분이 다행이라고 생각됩니다. 아직 성장할 기회가, 성장을 견인할 아이템들이 무궁무진하기에 자사주 매입은 정상 궤도에 올랐을 때 해도 늦지 않을 것입니다. 최정점에 있는 애플만 봐도 확연히 알 수 있는 부분입니다.

 

 

트위터 오버행 아직도 안끝났어?? 테슬라의 이번주 대폭락의 이유는 다름아닌 일론의 테슬라 주

 

 

마지막으로 배당금이 있습니다. 배당은 일반적으로 대부분의 CEO에게 최후의 수단으로 여겨집니다. 배당금은 회사를 통해 한 번 과세된 금액을 주주들에게 주어지고, 이 금액은 또한 개인 과세 이후 주어지기 때문에 이중과세로 집행되는 정책이기도 합니다. 따라서 일반적으로 자사주 매입보다 기업 입장에서는 덜 선호하는 정책이기도 합니다.

 

이러한 점 때문에 배당금을 지급할 때는 항상 회사의 배당수익률과 배당성향을 면밀히 살펴봐야 합니다. 배당에 있어 오랜 명성을 가진 기업은 최소 25년 동안 매년 배당금을 늘린 주식입니다. 이런 기업을 배당 귀족(Dividend aristocrats)이라고도 불립니다.

 

 

25년 이상 배당을 한 번도 줄인 적 없는 기업들

 

 

마치며

 

이 세상에서 어떤 분야든 정답이라는 것은 있을 수 없을 것입니다. 그럼에도 자본 배분은 기업과 주주 모두 투자 수익을 크게 높일 수 있는 방법이기 때문에 일론 머스크의 말처럼 사기꾼들의 말에 매몰되지 말고 확실히 자본 배분을 할 줄 아는 경영인을 찾아서 투자하고 있다면 투자 성공의 확률을 높일 수 있다고 생각됩니다. 투자하고 있는 기업이 있다면, 위의 사례를 토대로 한 번 다시 검토해 보시는 것은 어떨까요? 긴 글 읽어주셔서 감사합니다.

 

(투자 전문가가 아니며 특정 주식의 매도 매수 추천도 아님을 밝힙니다. 투자에 대한 책임은 투자자 본인에게 있음을 다시 한번 상기시켜 드립니다)