추천도서: 아빠와 딸의 주식 투자 레슨 - 2

1편의 저자의 금융 문맹시절 초반 가르침에 이어 2편에서는 투자 전략인 찰리 멍거의 기업 투자 원칙과 주식 가격 측정 등에 대해 다루도록 하겠다. 1편 요약본은 아래 링크를 참조.

 

2022.12.24 - [서평] - 추천도서: 아빠와 딸의 주식 투자 레슨 - 1

추천도서: 아빠와 딸의 주식 투자 레슨 - 1

 

제 매수 여부를 결정하는 것은 단순한 규칙입니다. 모두가 욕심을 낼 때 두려워하고, 모두가 두려워할 때 욕심을 내는 것입니다.

- 2008년 10월 17일 <뉴욕 타임스> 기고문에서 워런 버핏 -

 

[찰리 멍거의 투자 원칙 1. 이해할 수 있는 기업]

멍거와 버핏은 1959년 컬럼비아 경영대학원에서 처음 만났으며 ‘적당한 기업을 멋진 가격에 사는 것보다, 멋진 기업을 적정한 가격에 사는 것이 좋다’라는 버핏의 전략을 더욱 발전시킨 이가 찰리 멍거라고 소개된다.

 

• 찰리 멍거의 투자 원칙 첫 번째는 시작할 때가 아닌 공부하면 이해가 가능하다고 예측이 가능한 기업을 매수하라는 의미로 저자의 아버지도 저자의 눈높이에 맞게 부동산을 살 때처럼 하라고 조언한다. 즉, 동네를 알아야 하고 그곳의 장기적 전망도 파악해야 하듯 주식도 산업군을 파악하고 발생주기 및 장단점을 파악하는 것.
• 경험이 풍부한 제1원칙 투자자들은 검토기업의 90% 이상이 이해하기 어렵거나 전적으로 불가능하다고 생각한다. 따라서 자신에게 쉬운 산업군을 선택해야 한다고 조언한다.

산업이나 기업을 이해, 판단하려면?

 

• 산업이나 기업의 기본개념이 익숙한지? (사전조사)
• 개념이 낯설다면 ‘너무 어렵다’로 정의하고 다른 기업으로 넘어간다.
• 매물로 나오거나 고 평가된 기업에 우호적인 시장 환경인지 여부를 판단하려면 시장의 전반적인 지표나 ‘사건’을 찾아야 함

 

능력범위(Circle of Competence)라는 개념이 책에서 소개가 되는데 이는 기업 조사법과 한, 두 개 산업에 초점을 맞추는 것으로서 능력의 벤 다이어그램을 그려서 어느 산업에서 출발할지 선택지를 좁힐 수 있다고 조언한다.

 

 

능력의 벤 다이어그램

 

산업군을 좁혔다면 기업들이 SEC애 제출하는 연차보고서, 일명 ‘10K 보고서’를 살펴보고 회사 세부사항, 주요 사업내용, 계획, 재정상태 및 문제점 등을 확인해 본다. 특히 상장회사는 분기보고서인 ‘10Q’도 제출하며, 분기실적발표를 통해 애널리스트 및 헤지 펀드 등을 상대로 컨퍼런스콜을 진행하기에 이를 살펴봄으로써 기업을 확인할 수 있다고 전한다.

 

투자 대가들을 통해서도 그 기업을 살펴볼 수 있는데, 그들이 사는 종목을 보고 그 기업을 조사하는 방법도 있다. 이 방법 또한 산업군을 좁힐 수 있는 방법 중 하나다.

 

• 1억 달러 이상의 펀드 운영자는 분기마다 SEC에 매수, 매도항목을 보고할 의무가 있다. – 13F 문서
• 실제로 제라드 마틴과 존 푸텐푸라칼 교수는 1976년부터 2006년까지 SCE에 제출된 워런 버핏의 버크셔 해서웨이 투자를 그대로 모방했을 때 연평균 20.43%의 수익을 올렸으며 이 시기에 S&P500의 연평균 수익률은 12.86%. 시장 수익률의 약 2배, 현금 수익률은 5배로 늘어났으며 이것이 복리효과를 입증하는 부분이라고 설명한다.
• 초 대가들의 포트폴리오를 확인할 수 있는 사이트는 아래와 같다 단, 공매도 포지션은 기록되지 않는다.

 

투자는 자신이 매수한 대상의 가치가 10년 뒤 상승할 것을 안다는 것이며 이를 위해서는 인내가 필요함을 강조한다. 많은 전문가들이 공포에 사로잡혀 어리석은 짓을 저지르지 않았다면 버핏과 멍거는 부자가 될 수 없었을 것이라고 말한다. 그러면서 이 책의 핵심은 투자수련, 즉 어리석은 투자자가 되지 않는 법을 배우는 것이라는 것을 강조한다.

 

투자 심화 훈련으로 버핏의 주주서한을 읽어보길 추천함

 

• 약 40년 동안 주주들에게 쓰는 편지 내용으로 회사가 진행 중인 일, 성공과 실패, 미래계획, 회사의 가치관, 앞으로의 방향에 대한 회사의 의지를 편지로 알린 것으로 투자자라면 한 번쯤 들었거나 읽어봤을 내용이라고 생각한다.

 

5개월 차, 찰리의 경제적 해자와 경영진

[찰리 멍거의 투자 원칙 2. 고유하고 지속가능한 경쟁 우위]

핵심 단어인 해자(Moat)가 등장하는데 여기서 해자란,

 

• 원 단어의 뜻은 성을 둘러싼 물줄기 등 적의 침입을 막기 위해 성 주위를 둘러서 땅을 하고 그 안에 물을 끌어들인 것을 말함.
• 투자에서는 성은 곧 기업이고, 해자는 그 기업의 고유한 경쟁 우위를 뜻하며 경쟁자의 진입을 제한해 장기적인 현금흐름 창출을 가능케 하는 경쟁우위를 일컫는 말이다.

 

기업 역사에서 100년 이상 지속되는 기업은 거의 없다고 설명하며 지금까지 버텨온 기업은 GM이 유일하다고 설명한다. 그 GM 마저 2009년도에 파산 보호 신청을 한 사례도 있다. 그만큼 기업이 오래가고 지속가능한 고유한 경쟁우위를 가지는 것은 상당한 큰 장점이며 이러한 기업을 찾아야 한다고 강조한다. 즉, 해자는 지속가능하고 쉽게 사라지지 않는 경쟁 우위를 결국 뜻한다.

 

해자의 다섯 종류

1. 브랜드: 경쟁상대 가능성이 낮고 업계에서 가장 먼저 진입해 해당 산업을 대표하는 것. 예를 든 기업이 코카콜라(음료), 할리(모터 사이클), 애플 아이폰(스마트폰), 화장지(크리닉스)
2. 교체: 고객이 경쟁 제품이나 서비스로 갈아타기 어려운 경우나 비용이 많이 들거나 과정이 번거로워 교체하지 않는 것. 추가로 네트효과까지. 사용자가 사용하는 네트워크를 독점하는 것. 예를 든 사례가 애플의 아이튠즈. 한 번 빠지면 갈아타기 어렵다. 아니 그럴 생각조차 안 한다!
3. 유료교량: 유료교량의 속 뜻은 커다란 틈새시장에 유일하게 존재하는 제품 및 서비스를 칭하며 정부의 규제나 개인이 일정 금액을 지불하고 통과해야 하는 다리 역할을 하는 것으로, 기업이 해당 산업을 독점하거나 독점에 가까운 위치를 확보한 경우이다. 예를 들어 대륙 간 철도, 벌링턴 노턴 레일로드(Burlington Northern Railroad)와 같은 정부기간산업을 칭한다.
4. 비밀: 재산적 성질을 갖는 비밀로 인해 타 기업의 모방(영업비밀, 지적재산 등)을 방지하는 것을 칭하며 3M을 예로 든다. 3M은 제조업 공개를 피하기 위해 발명품에 특허를 신청하지 않았는데 그 이유로 역 설계(reverse engineering)로 기존의 제품이나 장치를 분해하고 분석해 원리를 알아내는 과정을 피하기 위함이었다.
5. 가격: 제품 및 서비스를 다른 기업보다 저렴하게 만들고 제공하는 것이며 코스트코(Costco)가 대표적 예이다. 강력한 구매력과 낮은 진열 비용으로 저렴한 가격과 제품과 서비스를 제공함으로써 독점적 위치를 확고히 한 기업이기 때문으로 설명한다.

 

해자의 다섯 종류와 함께 기업을 분석할 때 4가지의 고유 지표가 중요하며, 이 부분들이 시간이 지나도 일관되게 유지되는 지와 함께 매년 10% 이상 성장 해야 함을 강조한다.

 

지표	재무제표	정의
1. 순이익	손익계산서	이익 창출에 투입된 모든 비용을 차감한 최종 이익
2. 장부가치(자기자본) + 배당금(있는 경우)	장부가치: 재무상태표 배당금: 현금흐름표	폐업 및 전체 자산 매각을 가정한 가치(자산-부채), 배당금 지급 전 기준
3. 매출액	손익계산서	판매로 벌어들인 금액(수익)
4. 영업현금	현금흐름표	영업활동으로 얻은 실제 현금

 

[찰리 멍거의 투자 원칙 3. 진정성 있는 유능한 경영진]

유능한 경영진을 찾기 위한 몇 가지를 아래와 같이 구분하고 있다.

 

• 이력: 재계에 떠오르기까지 과정이 수월했는지 아니면 어려웠는지를 살펴본다. 어느 쪽이 유리하다고는 할 순 없으나 어떠한 과정을 겪었는지 배경을 이해할 필요가 있다고 설명한다. 저자는 까다로운 성격을 가진 자수성가형 보다는 인맥과 성격이 좋은 CEO가 회사에 도움이라고 설명한다. 저자는 가치투자자이기에 이러한 성격의 CEO가 도움이 될지 모르겠지만, 혁신적 성장주라면 다른 관점도 필요하지 않을까 하는 게 나의 생각이다.
• 경영방식: 모험가형, 현상유지와 느리지만 꾸준한 성장을 추구하는 가를 파악한다. 저자는 신뢰하는 경영자는 후자라고 한다.
• 창업자: 창업자가 현 경영진에 포함되어 있는지 여부를 확인한다. 경영진은 창업자의 이탈에 대처하는 중일수도 있기 때문인데, 이 경우의 예로 애플을 든다. 애플의 창업자인 스티브 잡스는 이사회에서 쫓겨났으나 애플 제품을 더 잘 만들 수 있는 사람은 없다는 사실을 간과한 경우이며 결국 다시 잡스를 돌아오게 하여 애플을 위기에서 구했으며 업계 전체를 변화시킨 상징적인 제품의 탄생을 이끌었다고 설명한다.
• 이사회: 경영진의 임명 및 해임하며 이 두 가지 일을 처리해 온 방식을 확인하는 것
• 지분: 많은 지분을 보유한 창업자나 임원을 찾는 것으로 이러한 경우는 회사의 장기적 성공에 투자하고 있다는 방증이기 때문

 

위와 같은 부분은 정성적인 부분이고 충분한 정보가 반영이 되지 않기에 저자의 아버지는 경영진의 지표를 통해 확인하라고 조언하며 아래 세 가지를 확인하라고 조언한다. ROE와 ROA의 경우 지난 10년 동안 매년 15% 이상 꾸준히 유지한 회사를 찾아야 한다!

 

• 자기 자본이익률(ROE): 순이익/자기 자본
• 총 자산이익률(ROA): 순이익/(자기 자본 + 부채)
• 부채: 부채는 1,2년 치 이익으로 상환 가능한 규모인지 확인이 필요

 

6개월 차, 능력범위

이 개월차에서 저자는 정말 힘든 한 달이었다고 설명하며(무엇이든 똑같듯이 처음 시작 후 6개월 차가 되면 딜레마에 빠지는 건 거의 상식과 같은 것이다. 누구나 경험이 있지 않는가?) 본인의 인생과 경제적 자유라는 관점에서 볼 때 진정한 투자자가 되기 위해 한계를 넘어선 달이라고 설명한다. 즉, 책에서의 6개월 차는 딜레마 극복을 위한 기간이며 돈에 관한 가족의 역사를 직시하고, 그것에 감사하며 스스로 새로운 돌파구를 마련할 수 있도록 노력하라고 조언한다. 기술적인 주식 투자의 비법은 여기서는 소개되지 않는다.

 

7개월 차, 찰리의 투자 원칙 4: 가격 산정

찰리의 투자 원칙 네 번째는 타당한 수준에 안전마진까지 확보한 가격을 산정하는 것으로, 합리적인 가격을 찾되 사지 않고 기다리는 것이다. 즉, 합리적인 수준보다 훨씬 더 가격이 떨어질 때까지 기다리는 것이라고 설명한다.

 

이를 통해 타당한 가격을 잘못 계산한 경우에도 여분의 마진 덕분에 무사할 수 있고 돈을 잃지 않을 수 있기 때문이다. 투자 제1원칙!

 

버핏은 기업 적정 가격을 부동산 매수 가격을 결정하듯 생각해야 한다고 2014년 주주서한에서 말한 바 있으며 이를 토대로 한 그의 3가지 가격 산정법은 아래와 같다.

 

1) 10 캡 기준(주주이익 기준)

• 부동산 투자자들이 자본환원율(capitalization rate) 또는 캡 비율(cap rate)이라고 부르는 가격 산정 방식을 버핏이 이용한 것
• 예를 들어 50만 달러에 산 집에서 연말에 5만 달러의 수익이 발생한다면 투자수익률이 10%, 즉 10 캡이라고 하며 이를 자본환원율이라고 일컫는다. 즉 수익률이 클고 매수 가격이 낮을수록 자본환원율은 올라가는 것이다. 10 캡이 버핏과 멍거의 요구 수익률이기도 함
• 버핏은 지역 부동산보다 주식시장에서 10 캡 종목을 찾는 편이 훨씬 더 쉽다고 2014년 주주서한에서 밝혔는데 그 이유는 주식시장은 다른 사람들의 가치 평가에 근거해 움직이고 공포와 탐욕 같은 단기 감정에 훨씬 더 민감하기 때문에 가격이 유동적이어서 이것이 그 이유라고 설명함.
• 주주이익: 버핏이 정의한 재무제표로, 기업 운영에 미치지 않으면서 매년 기업의 주주나 부동산 소유주에게 들어가는 현금을 일컫는 말. 추정, 예상, 기대치가 없기 때문에 순이익보다 조작하기가 어렵기 때문에 버핏은 1986년 버크셔 주주들에게 주식을 매수하는 투자자와 기업 전체를 인수하는 경영자 모두에게 가치 평가 목적으로 유용한 항목이라고 설명함
• 주주이익 x 10: 소유한 첫 해에 10% 수익을 기대할 수 있는 매수가격
• 주주이익 산출 공식

순이익*

+ 유형자산 감가상각비 및 무형자산 상각비

+ 순증감: 매출채권*

+ 순증감: 매입채무*

+ 법인세

+ 유지 목적 자본적 지출**

= 주주이익

 

* 이 항목의 경우 양수(+) 또는 음수(–) 일 수도 있다. 모두 그대로 합산

** 이 항목은 음의 값(-)을 갖는다. 따라서 음의 값을 그대로 더한다. 여기서 +는 오타가 아니라 회계 처리 방식이 그렇다고 설명하고 있다.

 

위에서 말하는 유지 목적 자본적 지출(maintenance capital expenditures)은 계산하기가 쉽지 않다고 설명되며 기업에는 총자본지출(일반적으로 ‘유형자산 취득(purchase of property and equipment)’)에서 해당 항목을 별도로 구분해 표기할 의무가 없기 때문으로 설명한다. 이러한 지출의 예는 렌털하우스의 경우 15년 단위로 교체하는 지붕과 공조기, 7년 단위로 교체하는 가전제품, 5년마다 수행하는 외부 도색 작업 등이 해당한다고 설명한다.

 

10 캡 기준법은 2가지의 한계가 있다고 말한다.

 

• 좋은 기업의 가격을 구할 수는 있지만 주주이익에 대한 버핏의 정의가 모호한 측면이 있고 유지자본지출 산출 시 합리적 추측에 의존해야 하기에 계산마다 다를 수가 있다.
• 이 기준법은 기업의 성장을 고려하지 않는다.

 

2) 투자 회수 기간

• 투자자들이 오랫동안 팔지 않을 회사의 가격을 매기는 데 사용. 즉 매수금액을 회수하는 데 걸리는 기간을 산정하는 법
• 10 캡 기준법과는 다르게 기업의 성장이 고려됨
• 이 산정법은 8년을 기준으로 하는데 그 이유는 비상장회사의 적정가격을 같은 회사가 상장회사일 때 팔릴 가격의 절반으로 본다고 찰리 멍거가 정의하였으며, 이를 토대로 한다면 상장회사는 대개 12~20년 치, 평균적으로 16년 치 현금흐름에 해당하는 가격에 팔리므로 그 절반인 8년으로 본다는 것.
• 투자 회수 기간 공식

8년 동안 복리로 불어난 잉여현금흐름

(편차 성장률 가정을 적용해 추정)

 

• 잉여현금흐름 산출 공식

영업활동으로 인한 순 현금

+ 유형자산의 취득(음의 값)

+ 유지자본지출 및 성장자본지출(음의 값)

= 잉여현금흐름

 

8개월 차, 찰리의 투자 원칙 4: 가치 평가

버핏은 안전마진이 투자에서 가장 중요한 단어라고 말하며 반드시 안전마진이 확보된 가격으로 사야 한다고 강조한다. 적정가치보다 할인된 가격에 매수할 때, 그 가격이 안전마진 역할을 하고 대부분의 실수에서 투자자를 보호한다고 말한다.

 

• 10 캡과 투자회수기간 가격에도 안전마진이 내포됨
• 10 캡은 요구하는 수익률이 매우 높아서 아주 싼 값에 매수해야 한다는 뜻
• 매수 가격 기준은 투자회수기간이 8년이고 그 기간이 동종 상장회사의 절반 수준이라면 약 50%의 안전마진을 확보한 셈

 

3) 안전마진

• 10년 후 해당 기업의 예상 매도 가격을 계산한 다음 기본 대수학을 이용해 현재 기꺼이 지불할 수 있는 매수 가격을 역산하는 방법
• 저자는 투자금 대비 매년 올려야 하는 수익률을 15%의 연간수익률을 기준으로 한다. 양호하고 탄탄한 수준이며 위험을 감수하는 투자에 괜찮은 보상이라는 의미를 내포하고 있다고 설명한다.
• 이를 최소요구수익률(minimum acceptance rate of return, MARR)로 정의하고 있으며, MARR을 높게 설정할수록 지금 필요한 투자금은 줄어든다고 설명한다.
• 안전마진법을 계산하기 위해 필요한 지표는 주당순이익(EPS), 편류 성장률, 주가수익배수(PER), 최소요구수익률(MARR)이 있다.

 

지표	정의	찾는 법	비고
EPS	기업 전체의 순 이익을 발행주식 수로 나눈 값	손익계산서	일반적인 주식이나 관련 사이트에서 제공되는 부분
편류 성장률*	기업의 예상 성장률로 4대 지표를 검토하고 미래를 수월하게 확신할 수 있을 만큼 해당 기업을 충분히 이해한 상태에서 선택한 값	본인이 조사한 내용을 근거로 판단해야 하는 문제. 가장 실현 가능성이 높은 성장률을 선택이 필요. 보통 애널리스트들이 산출하는 경우가 있음	위와 같은 사이트 등에서 대략적으로 확인이 가능함.
편류 PER	가격을 이익으로 나눈 값. 실러의 PER이 시장 전체의 저평가 혹은 고평가 여부를 보여주듯, 개별 기업의 PER은 해당 기업의 주가와 이익의 관계를 보여줌. 비율로 표시되므로 일관성만 유지한다면 기업 전체의 이익과 주당 이익 가운데 어느 것을 이용해도 상관없다.	두 선택지 중 더 작은 값 적용 1. 편류 성장률 x 2 2. 해당 기업의 과거 10년간 PER 고점	이 역시 찾아보면 알 수 있다
MARR	해당 투자 대상에 자금이 묶인 동안 투자자가 요구하는 연간 수익률	15%*

* 총을 쏠 때 편류(windage)를 말함. 바람이 어느 방향으로든 탄환을 밀어낼 수 있기에 경험을 바탕으로 과녁을 조준하는 것과 같은 이치로 개개인이 선택할 성장률

* 책 저자는 15%로 계산에 활용하나 이 부분은 각자의 요구수익률을 대입하면 됨.

 (위 표는 책에서 나온 내용을 토대로 작성하였으며, 각자가 지표와 찾는 법에 따라 다르게 적용하여 직접 산출할 수 있을 것이다)

 

• 안전마진 산출 공식

구분	설명	수식
1단계	먼저 10년 후를 추정 주당순이익에 PER을 곱해서 주가를 구할 수 있다는 것을 알고 있으며, 10년 후 주당순이익을 구한다. 주당순이익에 연간 편차 성장률을 10년 간 적용해 10년 후 주당순이익을 산출	10년 후 EPS = EPS x (1+편류 성장률) [10번 반복]*
2단계	10년 후 EPS에 편류 PER을 곱해 10년 후 주가를 구한다. 이제 10년 후 1주당 가격을 알 수 있다.	10년 후 주가 = 10년 후 EPS x 편류 PER
3단계	이제 역으로 계산해 연간 15% 수익률을 기준으로 현재의 적정 가격을 구한다.	기준 가격 = 10년 후 주가/(MARR)^투자기간
4단계	기준 가격의 절반이 안전마진 확보 가격	안전마진 확보한 매수 가격 = 기준 가격/2

* 엑셀 함수를 활용하는 방법

- 현재 가치(present value, PV)와 미래 가치(future value, FV)

- FV: 엑셀 시트 상 =FV(16%, 10, , -20)

여기서 엑셀 함수 FV(rate, nper, pmt, [pv], [type])

1) ‘pmt’ 값은 이용하지 않으므로 콤마로 표시하고 건너뜀.

2) -20은 20달러가 해당 기업에 투입되는 것으로 인식해 10년 후 이익을 계산할 수 있다. ‘type’에서는 enter 키를 누름

3) PV도 FV와 동일함.

 

9개월 차, 이야기 반전하기

• 확증편향(confirmation bias): 자신과 같은 의견을 가진 사람들을 무의식적으로 신뢰하는 경향을 가리키는 것

 

버핏과 멍거는 서로를 곁에 두고 상대의 투자 아이디어를 비판하는 방법으로 자신들의 확증 편향과 싸웠다. 버핏은 ‘내 말에 반대하는 것이 찰리에게는 인생의 낙’이라고 여러 차례 말했다. 이런 황금콤비가 있기에 긴 세월을 함께 성장해 나간 것이 아닐까? 맘 맞는 동료와 오랜 기간 함께 하는 것 자체가 성공 투자만큼 축복받은 일로 생각된다!

 

저자의 아버지가 투자에 실패하며 값비싼 대가를 치르기 전 저질렀던 기초적인 실수들을 책에서 나열하고 있다. 투자자들인 우리도 유심히 봐야 할 부분이 아닌가 한다.

 

[값비싼 실수 - 체크리스트]

1. 의미

• 능력범위의 경계에 닿아 있거나 경계를 벗어남
• 투자 대가들의 매수가 전혀 없음
• 해당 기업을 공부하는 것이 즐겁지 않음
• 산업, 기업, 제품을 이해하기가 쉽지 않음
• 반대 논거를 생각하지 않았음
• 산업이 쇠퇴함
• 노조가 비우호적임
• 10년 후 제품에 대한 수요가 불확실함
• 10년 후 생산성 향상 여부가 불확실함
• 해당 산업이 빠르게 변화함
• 10K 문서의 10년 치 주석을 읽지 않았음

 

2. 해자

• 고유하지 않음
• 지속 가능하지 않음
• 확대 가능하지 않음
• 4대 지표의 성장이 없음
• 특히 장부가치(와 배당금) 증가가 없음
• 주주이익과 잉여현금흐름 예측이 불가능함
• 해외에서 저가 경쟁 제품이 부상하고 있지만 미국에는 아직 진입하지 않았음

 

3. 경영진

• ROE와 ROA가 하락 추세임
• CEO가 회사의 주인답게 행동하지 않음
• CEO가 자신의 이익을 우선시함
• CEO가 문제를 숨김
• CEO가 너무 많은 주식을 매도함
• 회사가 적정 가치보다 훨씬 높은 가격에 자사주를 매입함
• 최근 CEO가 교체됨
• 부채가 2년 치 잉여현금흐름을 초과함
• 부채가 증가함
• 대출이 곧 만기에 도달함
• 회사가 대출 약관을 위반할 가능성이 있음

 

4. 가격 산정

• 자신 있게 주주이익을 계산할 수 없음
• 10 캡 기준 가격보다 비쌈
• 8년 투자 회수 기간 기준 가격보다 비쌈
• 안전마진 기준 가격보다 비쌈
• 이익 및 잉여현금흐름 증감에 일시적으로 영향을 미칠 사안이 있음
• 자사주 매입을 통해 EPS 증가를 꾀함
• 미래 성장률 및 미래 PER 추정치가 비현실적임
• 사건도 없고 주가 하락도 없음
• 주가는 하락했으나 매도할 만한 사건은 아님
• 사건이 상당한 공포를 유발하여 1~3년 내 해결되지 않을 수 있음
• 사건이 사업을 영구적으로 손상시킬 수도 있음
• 사건이 너무 복잡해서 이해할 수 없음

 

확증편향에 빠지지 않기 위해서는 해당 기업의 매수해야 하는 이유와 함께 매도해야 하는 이유에 대해서도 생각해야 한다.

 

- 찰리 멍거는 기업 매수 여부를 결정하기 전에 이야기를 반전하는 방법을 고안

- 반전과 재 반전

 

• 반전: 기업을 소유해야 하는 세 가지 주요 이유를 뒤집어서 소유하지 않아야 할 세 가지 이유를 찾는다
• 반전의 재 반전: 해당 기업을 소유하지 않아야 할 세 가지 이유를 하나하나 재 반박한다.

 

- 조사한 내용을 저장하고, 배운 것을 품고, 앞으로 나아간다. 절대 ‘너무 어려운 것을 붙잡고 시간을 낭비하지 않는다’

 

10개월 차, 안티프래질 포트폴리오 구축하기

투자자와 투기꾼을 구분하는 것은 인내심. 매수 대상에 대한 이해 여부에 따라 나뉜다. 좋은 투자의 비결은 기다림. 그러나 아무리 위대한 투자자라도 그런 압박감을 느낄 수 있다고 설명한다.

 

줄리안 로버트슨(Julian Robertson, 20년 동안 32% 복리 수익률 기록): 1999년 펀드를 폐쇄하였는데, 이유는 시장이 지속적으로 오르는 동안 투자자들의 투자 압박에 못 이겨서 한 행동이다.

 

워런 버핏 또한 1969년 버핏투자조합을 청산하기로 했는데 위와 같은 맥락이다. 그래서 안티프래질 포트폴리오 구축이 필요

 

• 안티프래질(Antifragile): ‘블랙 스완’의 저자 나심 니콜라스 탈레브가 만든 용어로 ‘부정적인 사건을 원동력으로 삼아 더욱 강인해진다는 개념’

 

블랙스완, 즉 혼란을 유발하고 시장을 공포로 몰아넣는 예기치 못한 사건이 발생하면 뮤추얼펀드와 지수펀드 투자자들의 포트폴리오에 심각한 피해가 발생하기 때문에 안티프래질 포트폴리오가 필요함을 설명한다. 이 때문에 본 책에서는 적절한 분산 투자가 필요함을 강조한다. 여기서 분산은 투자 자금을 각각 다른 곳에 배분하라는 뜻.

 

해자를 갖춘 기업은 대개 ‘사건’을 유리하게 활용한다.

 

• 물가가 상승할 경우: 해자가 경쟁에서 보호하기에 인건비와 재료비 상승을 반영해 제품가격을 올릴 수 있다.
• 물가가 하락할 경우: 해자가 고객을 계속 찾아오게 만들어 가격을 낮출 필요가 없다.

 

강력한 해자 기업은 높은 이윤과 경기 침체를 기회삼아 인수, 합병, 가격 경쟁 및 기타 공격적인 전략으로 취약한 경쟁자를 제거할 수 있는 기업임을 강조. 이러한 훌륭한 기업은 불황과 혼란 속에서 더욱 강해지고 시장의 틈새를 더욱 강력히 통제하여 시장 점유율을 높이고 현금 흐름은 증가할 것이며 주가도 결국 같은 방향으로 움직일 것.

 

그렇다면, 지수 ETF도 어떻게 보면 안티프래질 포트폴리오가 아닌가?

• 지수 ETF는 현금을 담아두고 가격을 끌어내릴 ‘사건’을 기다리지만 그렇지 않다고 설명하며, 좋은 회사를 모두 살 수는 있겠지만 너무 비싼 가격을 치르면 찰리 멍거가 말한 ‘삶의 우여곡절’이자 ‘사건’이라고 부르는 부침이 전체 수익을 크게 잠식할 것. 즉 불황에서 20년 이상 긴 시간을 기다릴 수 있다면 그렇게 하지만 경제적 자유를 위해서라면 지양해야 할 포트폴리오.

 

경제적 자유를 위해 항상 할인된 가격에 매수하고, 현금을 들고 기다리고, 혼란이 닥쳤을 때 행동에 나설 준비가 되어 있어야만 한다.

 

• 버핏 曰: 황금비가 내릴 때 양동이를 들고 밖으로 뛰쳐나갈 준비가 되어 있어야 한다

 

소극적이면서 적극적인 전략이 중요.

 

• 결정을 내려야 할 순간에 감정에 휩싸여 ‘하지 마’라고 말하는 감정이 공포
• 어떤 주식이 하락할 때 조금 더 기다렸다가 ‘바닥’에서 사면 나중에 반등 시 훨씬 수익이 클 것이라는 생각이 탐욕의 예
• 이에 휘둘리지 않기 위해 기업에 대한 조사와 공부를 하고 그 결과를 믿는 것이다.
• 이 상황에서의 벌어질 실수는 관심 목록이 멋진 기업을 본인이 정한 매수 가격 아래로 가격이 떨어졌는 데도 가만히 있는 것이다.
• 이로 인해 시장이 오르내릴 때 크게 동요하지 않게 되는 여유가 생기는 것

 

저자는 양동이에 담을 때 한 기업당 포트폴리오에서 10% 비중 투자를 원칙으로 한다고 설명한다.

 

본인의 기업 관심목록에서 기억해야 할 두 가지

 

1. 기업 이름은 관심 목록이 무엇을 살지 알려주는 것
2. 매수하려는 가격: 언제 살지 알려주는 것

 

워런 버핏 曰: 어떻게 해야 할지 전혀 확신이 서지 않는다면 그저 기다려라. 밀고 나가서는 안된다.

 

[Tranche 매수]

• 금산 복합체 용어로 ‘조각’ 또는 ‘부분’을 칭함

 

만약 100달러 지폐가 있다. 이 지폐를 아래 3가지 방법으로 팔게 된다.

 

1. 50달러에 판매
2. 25달러에 판매
3. 10달러에 판매

 

 3번째가 좋은 거래라고 해서 첫 번째 거래가 훌륭한 가격이었다는 것이 달라지지 않는 것. 

 

즉, 본인이 매수한 다음 주가가 떨어질까 봐 신경이 쓰이고 불안하다면 그것은 해당 기업에 대한 이해가 충분하지 않다고 직관이 알려주는 것. 내면의 목소리를 기울이고 이해의 확신까지 본인이 구성한 이야기와 반전한 이야기를 다시 검토할 필요가 있다.

 

가격은 가치와 아무런 상관이 없다는 것을 강조. 저자는 가장 고통스러운 순간이 관심목록의 기업이 할인 중에 있는데 투자 자본이 없다는 것을 꼽으며 Tranche는 투자 시 감정 컨트롤에 도움이 될 뿐이며 완벽히 맞출 필요는 없다고 조언하고 있다.

 

11개월 차, 매도 시점 결정하기

버핏 曰: 회사를 팔기에 적절한 시기는 없다.

 

• 기업의 이야기가 달라지지 않는 한 절대로 팔아서는 안된다. 복리수익률은 장기간 보유하는 게 관건
• 무엇을 살 때 결정할 때는 절대 팔지 않겠다는 태도로 접근해야 한다.
• 팔아야 할 때는 해당 기업의 해자가 파괴되었거나 경영진이 쓰레기가 되었을 때이다.

 

[투자기저 줄이기]

• 주식에 투입한 조정 투자 자본을 뜻함. 버핏의 중요한 비밀 중 하나가 위험을 낮추고 전반적인 수익은 끌어올리기다.

 

매년주주에게 지급되는 잉여현금흐름은 주주의 투자 기저를 줄일 수 있고, 투자 기저가 작을수록 소유에 따른 위험도 줄어드는데 이를 배당이 도움을 줄 수 있다고 설명한다.

 

배당은 주주에게 투자 자본 일부를 돌려주어 그들의 투자 기저를 축소하는 역할을 하게 된다고 설명한다.

 

기대배당계약: 회사는 계속 배당금을 늘려 지급하고 주주는 배당금 지급을 회사의 재정적 건전성의 징표로 해석한다는 데 합의하는 묵시적 계약관계로 이를 어길 시에는 신뢰는 사라지고 주가는 폭락할 것이라고 설명한다. 회사의 배당 사례로 GM과 애플을 예로 든다.

 

• GM: 빚을 내서 배당금을 지급. 이로서 투자자들은 모든 것이 괜찮다고 여겼다. 그러나 2008년 파산 선언까지도 배당금을 지급한 사례를 들며 배당금 지급 자체에 초점을 맞추는 것은 돈을 제대로 활용하는 것이 아닌 것이라는 것을 강조
• 애플: 스티브 잡스가 CEO 시절에는 배당 대신 마케팅을 강화하고 더 나은 제품 인수를 위해 잉여금을 투자해서 지속적으로 높은 ROE, ROA를 달성할 수 있다고 믿었고 1억 달러를 현금으로 비축하고도 그 기조를 유지. 그러나 그가 떠난 후 2011년 후임자는 2012년부터 첫 분기 해당을 선언. 그러나 그 후에도 저자가 말하길 애플은 $2,000억 달러가 넘는 현금을 보유하고 있다고 전하며 대신 ROE와 ROA는 급격히 감소했지만 주주들은 배당에만 눈독 들이고 결국 애플 역시 기대 배당 계약에 진입한 것이라고 설명한다.

 

잉여현금에 따른 배당은 투자 기저액을 줄이지만 최선의 자금 활용법은 아니라고 설명하면서 기업은 잉여현금활용방안을 유리하게 활용할 수 있는데 대표적인 예가 기업 인수, 수많은 연구개발, 자사주 매입, 불황을 대비한 현금 비축 등을 들 수 있다고 설명하며 어느 기업이 매력적인지는 개인의 판단에 따라 달라진다고 설명한다.

 

배당은 돈 많은 부자에게는 좋은 수단이지만, 소규모 투자자들에게는 세금이 부과되고 이 돈 또한 경제적 자유를 위해서는 재 투자되어야 하기 때문에 배당은 큰 메리트가 없음을 강조한다.

 

[자사주 매입]

찰리 멍거는 스스로를 축낸다는 뜻으로 ‘동족 포식자’라고 부른다. 공개시장에서 유통되던 주식이 제거되기 전에 비해 소유한 1주당 지분율이 올라가고 기업의 자기 자본이 감소했기에 ROE와 ROA, EPS는 상승하게 되는 효과를 볼 수 있다. 대표 사례로 IBM을 예로 든다.

 

• IBM: 20년간 자사주를 매입하였으며 이로 인해 이 기간 동안 주가는 8배 상승하였고, 연간복리수익률은 약 12%. 또한 주당 배당을 통해 투자기간 16년 만에 투자 기저를 0으로 줄임.

 

그러나 저자는 경영진이 해당기업의 실제가치보다 높은 가격에 주식을 되사는 것이라면 자사주 매입은 회사에 나쁜 결정이 될 수 있으므로 기업의 자사주 매입도 할인된 가격에서 이루어져야 함을 강조한다. 또한 자사주 매입과 배당 지급에 대해 비교하며, 배당지급은 주주에게 이중과세 부담을 노출시키지만(기업 소득 법인세에 배당금 지급으로 인한 주주에게 소득세. 같은 돈에 세금 2번 부과) 자사주 매입은 이중과세는 없기에 배당보다는 경제적 자유를 꿈꾸는 소규모 투자자에게는 자사주 매입이 더 메리트 있음을 설명하며 2가지 유의사항을 일컫는다.

 

• 매입 발표만을 신뢰해선 안된다. 자사주 매입이 주가 상승에 영향을 끼치는 요인이나 발표 만하고 실제로 시행하지 않는 기업도 있기 때문.
• 실제로 자사주 매입하면 유통주식 수 감소로 주당순이익이 올라가며 이에 따라 CEO의 평판도 좋아지게 마련. 그러나 CEO로서는 이러한 방법으로 보상이 결정되기도 하기에 이익이 성장하는 기업처럼 보이게 되므로 주당순이익 증가가 자사주 매입과의 연관성을 꼭 체크가 필요

 

[매도시점]

기업관심목록에 올라간 순간이 매도 시기를 판단하는 과정의 시작이라고 설명하며, 매도 시점은 반전한 이야기를 통해 아래와 같은 시기에서 고민해야 할 사항이라고 설명한다.

 

• 손상된 해자
• 불명예스러운 CEO
• 급등하는 주식시장

 

저자는 해당산업을 끊임없이 경계하고 지식을 지속적으로 향상하는 방법에 대해 아래와 같은 부분을 추천하고 있다.

 

• 월스트리트 저널, 바론스(Barron’s) 포춘, 포브스 꾸준히 읽기
• 기업의 10K 연차보고서 및 SEC에 제출되는 분기보고서를 이용해서 투자의 대가들이 관심기업과 관련해 무엇을 하고 있는지 추적
• 13F 보고서: 일정 규모 이상을 운영하는 기관 투자자가 SEC에 제출하는 분기보고서
• 시킹 알파(Seeking Alpha) 분석 자료 활용

 

이러한 과정을 통해 저자는 아버지로부터 “팔아야 하는 유일한 상황은 기업의 이야기가 달라졌을 때다”를 배우게 되며, 그것이 아니라면 탈출할 시점이라는 것은 결코 없다고 깨닫게 된다. 이는 투자한 기업의 상황을 훤히 꿰뚫고 있고 기업이 제출하는 문서에 주의를 기울여서 만일 달라진 사건이나 사실이 있다면 그것을 ‘이야기’와 ‘반전한 이야기’에 연결해서 탈출상황인지 검토하는 것을 계속 수련해 나가야 한다는 것을 의미하는 것으로도 해석된다.

 

12개월 차, 감사하는 삶

저자는 1년간의 과정을 통해 폭락장에서의 올바른 대처법, 기업 조사와 신뢰할 수 있는 경영진 판단, 세 가지 방법의 가격 결정, 판단에 따른 적절한 매수 가격 등으로 주식을 투자하기 위한 충분한 자질을 갖춘 것에 감사함을 느낀다고 표현하고 있다. 투자의 제1 원칙으로 투자를 배우는 것은 수련하는 것이고, 이 수련이 숙련에 이르기까지 평생에 걸친 배움과 훈련을 수련한다는 마음가짐을 가지게 되었다고 한다.

 

이를 통해 삶의 의미를 되찾았고 건강까지 되찾음으로써 어떤 통찰의 경지를 느껴서였을까 법률회사를 그만두고 빚에 허덕이는 집을 팔아 대출금을 갚고 어머니 집으로 들어가서 살게 되었다고 자신의 상황을 설명한다. 끝으로 저자는 2017년 6월, 지금의 빅테크 중 한 기업인 아마존이 저자가 애정하고 주식을 보유했던 홀푸드를 주당 $42에 인수하게 됨으로써 첫 매수한 주식으로 41%의 수익을 안을 수 있다고 하며 마친다.

 

위와 같은 수련을 통해 저자는 삶의 의미에 대해 배웠음을 책으로 표현하였다고 말하고 있지만, 필자인 나 또한 주식을 매수하고 해당 기업을 계속 주시해 가면서 삶의 의미를 같이 배우게 되었다. 특히 올해의 공포의 하락장에서 그간의 읽어왔던 주식 대가들의 조언들처럼 하락장에서의 적절한 대처를 할 수 있었던 원동력이 결국 독서가 아니었나 생각된다. 그것이 아니었으면 예년과 같이 공포에 팔아버리고 또다시 후회하는 삶을 살고 있을지도 모를 나이기에 더더욱 안도를 하게 된다. 아직 미래는 아무도 모르지만..

 

특히나 이 책은 아버지가 딸에게 주식을 가르쳐주는 형식과 기간 별로 무엇을 해야 하고 해왔는지가 기록되어 있기에 주식을 처음 배우는 분들이나 자식들에게 주식을 가르쳐주고자 하는 분들에게 적절한 책이 될 수 있지 않나 생각된다. 필자도 아들이 청소년기를 지나고 금융과 경제를 설명하기에 적절한 시기에 이 책으로 배운 내용을 토대로 비슷하게 교육해 나가고자 결심하기도 했다. 비슷한 생각을 가지신 분들이라면 연말 연초에 시간을 내서 꼭 읽어 보시 길 추천하며 마무리하고자 한다. 모두들 지난 한 해 동안 고생 많으셨고 올해 복 많이 받으시고 계속 성투하시길 기원합니다!!